投資金律書摘(一) @ 賴老師投資教室

投資金律導讀　　　　　　　　　　　~~~ 賴老師投資教室

　　伯恩斯坦曾是個內科醫生，他在開頭時提到：「醫學工作者都應該發自真誠的謙卑，因為有經驗的好醫生都會得到一個結論：看得愈多，愈了解自己所知的不足，在投資理財領域上也是一樣。」有經驗的投資人看到這段話都會心有悽悽焉，同時瞭解這本書提供的內容值得信任，不同於市面上自吹自擂，胡謅瞎掰的神話。

　　這本書的看法和《漫步華爾街》一樣，認為所有人的投資績效都應歸功於運氣，而非技術。試圖找出潛力股、優良基金，或者尋找最佳的買賣時機，通常無法如願。《投資金律》和類似書籍最大的差別，是其他作者大都認為股票的長期報酬優於債券，但《投資金律》卻認為長期而言二者會趨於一致。若考慮「均數回歸」的現象，投資人對於報酬長期超越債券的股票，態度反而要保守。這是個令人震撼的看法，不過債券報酬深受通貨膨脹影響，只有在金本位制度下才比較有保障，但在全球各國都大印鈔票的時代，債券報酬是否有機會超越股票，值得長線投資人深入探討。

　　作者伯恩斯坦認為在前景不明時買進，是提升投資報酬率最好的方法。換言之，承擔風險，危機入市才能提高報酬率。不管是國家經濟陷入危機，或是公司經營陷入困境，都是投資的好時機。他進一步指出，業績好的公司可能是爛股票，業績爛的公司卻是值得投資的好股票，因為投資在爛公司的「價值股」上，報酬比投資在好公司的「成長股」上還高，這個看法完全顛覆成長股投資人的看法。當然，每個人對「價值股」或「成長股」的定義都略有差異，作者的看法只是反市場操作的延伸，但這個結論在股市可能長期趨於盤整的時代而言，仍值得追求成長股的投資人深思，到底要為成長付出什麼代價。

　　書中有關投資歷史的介紹，非常值得參考，鑑往知來，不了解歷史很容易落入陷阱。不過一般人的眼光通常太短，習慣把最近發生的事無限延伸，股市一崩盤就對未來悲觀，股市大漲就以為此後都是牛市。更有經驗的投資人懂得以歷史經驗預測未來，用過去五到十年的數據判斷未來的報酬。伯恩斯坦認為這些都是危險的行為，歷史紀錄不適合拿來預測未來的報酬，只能用來衡量可能的風險。過去我也常陷在相同的迷思裡，這本書的見解，的確深具啟發性。

　　書中提到建立投資組合時，價值平均法及資產再平衡等操作策略，能強迫投資人反市場方向低買高賣，因此報酬比平均成法高，都是很實用的做法。不過作者建議的投資組合內容非常複雜，除非靠專業財務顧問，否則一般投資人很難做到。問題是，有必要這麼複雜嗎？坦白講我也沒有答案。不過伯恩斯坦剛好是個財務顧問，如果投資組合寫得太簡單，還需要財務顧問嗎？

書名：投資金律

作者：威廉。伯恩斯坦

出版社：臉譜出版（繁體版）

評價：內容豐富性：★★★☆☆

　　　觀念啟發性：★★★☆☆

　　　技術實用性：★★★☆☆

內容摘要

　　　　關鍵一：投資理論

　　第一章　股票與債券的報酬與風險

別把投資股票想得太美

　　有個研究顯示，1790年在股市投資一元，到了2000年會增值為2300萬元。這其實是個誤導的騙局，因為忽略了佣金及稅金的影響，也沒有考慮「存續者偏差」問題：只有生存下來的好公司才會列在記錄中，而虧損的股票則因為淘汰而被視為不存在，但投資人當初買的有可能是這些已經消失的爛公司。此外，經濟大蕭條或1987年大崩盤的影響也被忽略。股市熱絡時許多人會自誇是個經得起震盪的長線投資者，事實上，很多投資人在衝擊下會永遠退出市場。

債券的報酬

　　諾貝爾經濟學獎得主佛朗可和莫頓發現，若把各種資產的報酬用風險調整，則不論股票或債券的報酬都一樣。債券報酬深受利率影響，而利率高低則與社會的穩定性有關，愈文明的社會利率愈低。利率的高低就像國家的體溫，經濟學家席拉將利率變動繪成圖表，體溫上升時表示國家可能面臨危機。而羅馬帝國全盛時期的4%報酬率，剛好和二十世紀的資本利得差不多。

　　債券價格和利率走勢相反，國家風險高時利率也高，債券的價格便下跌，使報酬率上升。換言之，高報酬必然伴隨著高風險，在經濟飄搖債券價格低迷時買進，未來的報酬比較高；在天下太平，債券高漲時買進，未來的報酬便降低。同理也可推論，當經濟由風暴歸於平靜，讓投資人享受到高報酬率之後，接下來的獲利將會趨於微薄；而過去的報酬較低則意味著未來的獲利可能會提高。歷史經驗告訴我們，當經濟發展一片樂觀時，也是投資報酬最低的時候；而市況淒涼冷清時，則是投資的最佳時機。

貨幣制度的傷害

　　金本位制度下黃金就是貨幣，不會因通貨貶值引發通貨膨脹，債券投資相對安全。一次大戰後各國政府放棄金本位制度大印鈔票，結果引發了長期的通貨膨脹，讓債券持有者蒙受嚴重損失。1913年美國股票或債券的實質報酬率都是5%，但放棄金本位後，債券報酬深受通貨膨脹的衝擊；相對的，股票因為企業獲利能隨通貨膨脹增加，報酬明顯優於債券。1900年到1974年，英國聯合債券的平均利率由2.54%上升到14.95%，相當於債券價格滑落了83%，若再考慮通貨膨脹導致英鎊貶值了87%，聯合債券的實際價值等於跌了98%。這麼嚴重的金融衝擊在經濟史上從未發生過，所以二十世紀的債券報酬率，並不適合用來預測未來。

股票的報酬

　　股票和債券不同，債券的收益固定，而股票卻因企業能調高商品或服務的價格，因此價值會隨通貨膨脹上升。若不考慮通貨膨脹的影響，二十世紀美國股票的報酬率約9.89%，債券約4.85%，股票優於債券，但二者風險不同。

　　簡單來說，投資就是承擔風險，並以此換取報酬。若以一年的短期投資比較，債券偶爾會虧損，1999年曾出現虧損13%的紀錄，但股票每三年就會出現一年虧損，1974年曾下跌40%。而且股票的年度報酬幾乎隨機變動，完全找不出規則。若以三十年的長期投資比較，股票的風險並不比債券高。主要原因是股市有「均數回歸」傾向，在幾個壞年頭後，便會接著風光個幾年，補回之前的損失。當然，幾年榮景之後，也會接著幾年衰退。

　　西格教授指出，在1802年之後，如果以單一年的報酬來比較，股市有61%優於債券，如果以十年為期來比較，則有80%優於債券，若以三十年為期來比較，則高達99%優於債券。若考慮通貨膨脹的影響，則從1952年到1981年間，股票年實質報酬為5.6%，但債券為-2%，顯示股票比債券更能抵抗通貨膨脹。

風險和報酬

　　報酬必然伴隨著風險出現，股票飆漲的速度跟腰斬的速度一樣快。承諾「既有豐厚的報酬又無任何風險」，這是辨識是否為投資詐術的最佳指標。如果有人推薦一支鐵定飆漲，卻沒有任何風險的股票，這其實是在藐視你的智慧。如果真有這種股票，推薦的人一定會獨享，怎麼可能告訴你。

　　報酬和風險之間有一定的關聯性，只有願意承擔風險才能享有較高的報酬。高風險的社會就會出現高報酬投資，報酬最高的時期，都發生在高風險轉換到低風險的過程中。相反的，在低風險轉換到高風險的過程，也是報酬最低的時期。　　若將股利與通貨膨脹都考慮進來，二次大戰以來股票的長期報酬高達8%，遠遠高於債券。這其實是給我們一個警訊，提醒我們對美國股市要保持戒心。歷史的報酬紀錄並不適合拿來預測未來的報酬，而是用來衡量風險。

好公司可能是爛股票

　　統計發現小型股的報酬優於大型股，當然風險也更大。不過小型股的優勢並不強，只有略高1.5%。此外，價格遭低估的「價值股」，投資報酬優於規模不斷擴張的「成長股」。顯然業績好的公司往往是爛股票，而業績壞的公司卻是值得投資的好股票。與經營順利的公司相比，運氣不好陷入困境的公司更具投資價值。一般人都認為投資績優公司的股票，報酬率會最高，這個觀念值得檢討。

　　哈維教授把這個概念延伸到國家層次，結果也一樣，遇到困境的「壞國家」，投資報酬率比「好國家」高。因為風險高，所以價格比較低，未來的報酬自然比較高。政治與經濟局勢一片光明的時候，投資報酬率最低；當一切看來黯淡無望時，反而能產生最高的報酬。

　　第二章　股票的報酬

費雪的股利折現模型

　　經濟學家費雪最大的貢獻是提出股利折現模型，對這個模型的瞭解，是判斷投資功力的重要指標。這個模型指出，股票或債券的價格是未來預期收入的現值，貼現率愈高，現值便愈低。隨便問一個英國人，「某個人到底多有錢？」答案很可能是：「年收入兩萬英鎊。」財富不是固定資產，而是收入流量，財富總值就是收入流量的現值。

　　股利折現模型也是區分投機和投資的好方法，一項資產不會產生收入，所有的報酬都來自最後的賣出價差，這就是投機。只有持續創造收入的資產，例如股票、債券或商用不動產，才是真正的投資。

　　證券分析師的首要工作就是預測未來的股息流量，並決定一個貼現率折算成現值，加總所有年度股息的現值便是這家公司的合理價值，一旦市場價格低於合理價值就應買進，一旦超漲就賣出。例如某個投資預期三年後會連續二年收入10000元，折現率8%，則第三年10000元收入的現值是一萬除以三次1.08，約為7938元，第四年的10000元收入現值為10000除以4次1.08，約為7350元，因此這個投資的合理市值是15288元。若市價低於15288元便值得買進。其中的貼現率就是我們預期的投資報酬率，風險愈高預期投資報酬率便愈高，貼現率也愈高。

　　在計算上，由於股息會隨著企業成長而增加，所以若預期企業會持續成長並發放股利到海枯石爛，就能用下列公式計算：

　　市場價值＝股息現值／（貼現率－股息成長率）

　　算折現值有個陷阱，因為貼現率和股息成長率都是預估值，只要略加調整就能算出任何想要的數字。換言之，所謂合理股價根本無法客觀計算出來，要以這個公式作為操作依據，幫助不大。不過費雪的模型仍有其價值，它可以讓我們理解證券的價值所在。其次，如果把股價當成市場價值，反推合理的股息成長率，會發現某些熱門股的成長率根本不可能達到，這有助於判斷股價是否合理。