散戶投資正典書摘(一) @ 賴老師投資教室

散戶投資正典導讀　　　　　　　　　　~~~ 賴老師投資教室

　　這是一本「投資百科全書」，詳細介紹投資歷史，並用數據檢驗各種投資觀念。社會科學研究有個盲點，企圖心很容易左右研究結果，所以不同學派之間儘管見解不同，研究結果總能支持他們的看法。書的寫作也一樣，一旦作者心中有偏頗的立場，就如同戴著有色眼鏡，怎麼看世界的顏免都一樣。所以作者是否客觀，會嚴重影響論點的可信度。以這個角度來看，席格爾是個立場客觀的作者，由他來評論效率市場及技術分析的爭議，比較具有可信度。

　　這本書極力推崇股票是長線投資的最佳選擇，原因是債券無法抵抗通貨膨脹，但股票擁有實體資產，長期收益能隨通貨膨脹上漲。此外，股票由於短線風險較高，所以風險溢酬比債券大，這給了長線投資人一項大禮物，因為股票的長期風險比債券低，卻能享受更高的報酬，這等於撿到大便宜。

　　其次，「價值投資」比「成長投資」更有價值。作者強調「成長不代表報酬，這項原則適用於個股、產業、甚至國家。」成長股並不是好的選擇，這個觀念顛覆許多人的信念。其實重點不是成長性是否有害投資，而是為成長付出太高代價會傷害報酬率。如果能以合理的成本取得，成長便由阻力變成助力。強調價值投資其實也意謂著要反市場操作，席格爾認為在「均數回歸」現象下，股市目前的困頓隱含未來的樂觀，所以在別人悲觀時，應該樂觀以對。

　　書中對各種影響報酬率的因素，都用統計數據驗證，得到的結論相當有參考性。例如媒體上一再報導的元月行情、小型股與大型股、新上市股，甚至貨幣政策對股市的影響等，都有深入的分析。這些研究有個重要的結論：「成功的模式會自我毀滅」，已經證實有用的操作模型，失敗的機率相當高，這對想用程式交易，或者看媒體操作的投資人而言，意義非凡。

　　在投資領域中，不了解歷史等於閉著眼睛在叢林中生活。作者對百年來重要的經濟或政治事件、全球股市的變動等，都有深入的分析，瞭解歷史才有能力面對未來，這部分也值得細讀。

　　不同於其他書本把最終解決方案放在指數基金，作者進一步指出，由於指數基金愈來愈受歡迎，新成分股加入前總會大漲，影響未來的報酬率。而且指數基金比較適合「效率市場假說」的環境，但真實的股市並非完全理性，比較趨近於容易受心理等因素影響的「雜音市場假說」，這種環境下「基本面加權指數」基金報酬率會更高。這個概念即能解決效率市場的問題，又能利用股市均數回歸的現象增加獲利，是相當好的設計。

　　一本書有時候只要記住一個重點，便值回票價。席格爾在書中分析1929年和1987年的走勢，他的結論是：「由於央行的貨幣政策能避免大蕭條再現，這個世界已經和以前不一樣，崩跌反而是獲利的大好機會，不該恐慌的逃離。」在2008年次貸風暴的崩跌中，能牢記這個建議的讀者，將能在道瓊再創新高時歡樂收割，這一點也證實了本書的價值。

書名：散戶投資正典

作者：傑諾米。席格爾

出版社：美商麥格羅。希爾國際公司（繁體版）

評價：內容豐富性：★★★★★

　　　觀念啟發性：★★★★☆

　　　技術實用性：★★★☆☆

內容摘要

　　　　第一部　歷史的判決

　　第一章股票和債券報酬率

長期的大贏家

　　對有耐心的投資人而言，過去一百年股市的報酬率，總是高於其它金融工具。即使在1929年美股大崩盤前投資，股票長期投資的優勢依然存在。若在1802年投資1元美股指數，並將股利收益再投資，即使組合中有股票下市，到了2006年總值將達1270萬元。過去兩百年來，雖然政治、經濟和社會出現重大變化，但股票的年平均名目報酬率仍達9%，扣除通膨後的實質報酬率約6.6%～7%，實質價值每十年成長一倍。

　　股票報酬能完全彌補戰後的通貨膨脹，但債券卻受到嚴重打擊。債券的報酬率從1926年之後開始走下坡，特別是二次大戰結束後，由於金本位制度結束，通貨膨脹嚴重，債券報酬扣除通膨後便所剩無幾。

均數回歸

　　由於股票收益有「均數回歸」現象，過去兩百年來，每個時期的股票實質報酬率都很穩定，即使在惡性通膨時期，報酬率仍保持6.9%。不過「均數回歸」現象也說明，當股票報酬高於趨勢線時會有修正風險，低於趨勢線時獲利前景便轉為樂觀。例如1966到1981年間，股票的實質報酬為史上最差的-0.4%。但1982到1999年卻是美國歷史上最大的多頭市場，扣除通膨後的年報酬率高達13.6%，是歷史平均值的兩倍。

　　長期來看，債券的報酬比較悲慘，國庫券的實質報酬率由十九世紀初期的5.1%，大幅下降到二十世紀的0.7%。長期債券則由4.8%下降到2.4%。不過未來債券的報酬率可能會改善，因為投資人受七０年代通膨打擊後，已經把通膨溢價算入長期債券的利息當中。

　　股票報酬遠高於短期債券，二者的差距稱為股票風險溢酬。股票和三十年國庫券實質報酬的差額，在十九世紀初約為1.4%，到了1926年上升到5.9%，這種情況應該不會持續下去。股票優於債券的現象，是否適用於其他國家？針對十六個國家的研究發現，雖然都經歷各種災難，但扣除通膨的影響後，股票表現一樣優於債券。由歷史經驗可發現，在政治或經濟動亂時，紙幣本位制下的政府公債，報酬率絕對輸給股票。

　　第二章風險、報酬與投資組合配置

股優於債

　　統計1802年以來包含股息及資本利得的報酬率，會發現隨著時間拉長，股票的風險和債券比起來，有快速縮減的趨勢。只要持有期間超過十年，股票最差的狀況也會優於債券。一般認為股票的風險比債券大，事實剛好相反，股票投資組合是長線最安全，最能對抗通貨膨脹的投資。

　　不只風險較低，股票長期的報酬率也勝過債券。若持有十年勝過債券的機率約80%，持有二十年升至90%，超過三十年則幾乎100%勝過債券。不過短期而言，五年中只有三年股票報酬會勝過債券，這也是許多投資人抱不住股票的原因。

　　即使買進時機不佳，在最高點買進，只要持有十年以上，報酬還是優於債券。一般人總認為應該避免在股市頭部買股票，席格爾不認同這種想法，因為很少人有能力辨認出股市高峰和谷底。即使有這種能力，也是等股價又創了新高後才會再度進場；而更多人則依舊在場外觀望。所以長期來看，在高點出場的投資人，不一定能夠打敗「買進持有」的策略。

隨機漫步的反思

　　「隨機漫步」理論是學術圈的主流觀念，這個理論認為股票的報酬和過去完全無關，每個年度的報酬都是獨立事件，所以平均年報酬率的標準差會和持有期間成反比。不過，若以標準差來衡量風險，隨著時間拉長，股票實際風險的下降速度比隨機漫步理論預估的更快，顯示這個理論不適用於股票市場。

　　而債券報酬率標準差的下降速度，則不如隨機漫步理論的預估值，說明債券不具均數迴歸的特性，一旦報酬率偏離長線平均值，可能會愈離愈遠，而不是回到正常水準。這現象在嚴重通膨時尤其顯著，一旦通膨開始加速，過程就像滾雪球一樣惡化，嚴重傷害債券持有人。

股票和債券的相關性

　　債券常與股票組合，用來分散投資組合的風險。從1926到1997年，債券和股票的相關係數由0.05升到0.55，分散風險的功能大為降低。原因可能是金本位制度下，不景氣會伴隨物價下跌，使股票報酬降低，但公債的實質價值卻會升高，所以相關性不高。但在紙幣本位制度下，不景氣時政府會採用貨幣寬鬆政策，引發通貨膨脹，使股票和債券的報酬同步下降，因此相關係數增加。不過1998年以來，股票與債券價格短期相關係數大逆轉，呈現負相關，可能是國際上一連串金融衝擊，國際投資人紛紛逃到美國公債市場避難。

　　根據效率前緣曲線理論，由股票與債券組成的投資組合中，隨著持有期間拉長，股票投資比例會大幅增加。以三十年為期的投資中，即使最保守的投資人都應持有九成股票。由於現代投資組合理論的前題是隨機漫步理論，在這個前題下，股票與債券的相對風險不會因為持有期間的長短而改變，因此最適的投資組合內容是固定的。但有證據顯示股票報酬會呈現均數回歸，這時持有期間便會改變風險，嚴重影響投資組合內容，現代投資組合理論必須依投資期間長短而修正。

　　第三章　股價指數

　　道瓊工業指數是股價加權指數，計算方法是將成份股的股價加總，然後除以成分股數目，指數的變動和公司規模無關，高價股對指數的影響比低價股大。此外指數也未列入股利，因此會低估總報酬。

　　標準普爾500指數的成份股，並非五百家最大的上市公司，也不完全是美國企業。標準普爾500家上市公司的總市值，約占全美上市公司的75%。

　　那斯達克指數在美國是個革命性的改變，過去在櫃檯買賣中心(OTC)掛牌的股票，必須透過交易員或券商報價買賣，但那斯達克將全美五百多家造市商的電腦連結起來，成為即時買賣的報價系統，徹底改變報價及交易方式。

　　在美國排名前一千大的有羅素1000指數，羅素2000指數則是排名一千大之後的兩千家企業。二者合起來則是羅素3000指數，市值佔美國上市總值的97.1%。

　　利用指數的趨勢線來操作很容易被誤導。貨幣股離金本位後引發了通貨膨脹，推升股票的名目報酬率，也推升道瓊指數突破長期上升趨勢，並在趨勢線上停留很長一段時間。此外，企業保留盈餘增加了2.88%，也提高了資本利得報酬。只看趨勢線操作的投資人，會錯過後續的大多頭行情。

　　第四章　高成長與低報酬

　　快速成長的產業會吸引投資人高價追買，這反而降低報酬率。因此，最有價值的股票，多半隱藏在不景氣或衰退的產業中，只有被忽略才能創造出低估的價格。例如五０年代表現傑出的杜邦、美國鋁業等，五十年來的表現反而落後大盤。至於多年來深受政府禁令與法律訴訟傷害，曾瀕臨破產的菲力普莫瑞斯公司，過去半個世紀平均年報酬率是19.88%，幾乎比標準普爾500指數10.88%的報酬率多出一倍。顯然公司的壞消息，反而是投資人的好機會。

　　若投資人買進標準普爾500指數原始成份股，且五十年來都不轉換，則投資報酬率為11.72%，高於隨時更換新成份股的10.83%。這是因為納入指數的公司雖然成長比老公司快，股價也相對較高，報酬率反而降低。有資格納入指數的公司，市值一定高到可以成為五百大企業，不過，高市值有時只是投資人的盲目追價所造成。這類成長型股票的價格通常偏高，投資報酬率反而不理想。

　　第五章賦稅對股票和債券報酬的影響

　　坦伯頓認為投資策略的目標，是創造最大的稅後實質報酬。稅負對投資成果影響很大，在200年前投入一元到股市，若沒有稅負，實質價值會成長為75萬5千元。不過，若需負擔最高級距的稅負，只能成長為3萬元，不到稅前的5%。不過扣稅對債券的傷害更大，如果在1946年投資1000元的國庫券，在扣稅及通貨膨脹的影響下， 2006年的購買力只剩下138元。相對的，投入股市會成長為5719元。

　　資本利得稅只有在賣出資產時才會扣稅，因為能延緩課稅，所以效果會低於股利稅。延緩課稅能以較多的本金累積收益，席格爾把這種現象稱為「緩課效益」。緩課效益對長線投資人的幫助很大，因此企業紛紛以買回庫藏股來代替股利發放，導致平均股利率從1980年以前的5%降到2007年的2%。長期投資時股票本來就優於債券，而稅負上的優勢更加大了差距。

　　　　第六章股票投資面面觀

股票優於債券

　　1920年學者研究發現，不管通貨膨脹或緊縮，股票的績效都勝過債券。針對歐洲十三國進行的研究，也得到股票比債券更具優勢的結論。除非剛好買在最高點，否則虧損的時間不會太長。而實際狀況也是如此，即使在1929年崩盤前最高點買進，只要十五年就能轉虧為盈。1945到2006年間，如果每次都買在最高點，最長只需五年便能回本。

　　密西根大學針對1936年以來，交易最熱絡的92檔股票進行研究，發現用定期定額策略買進，未來14年的年報酬率為12.2%。十二年後再用這92家公司進行了相同研究，報酬率高達14.2%，遠遠優於債券。

史上最大的多頭行情

　　由於越戰、通貨膨脹和石油禁運，1966到1982年股票的實質報酬率竟然呈現負數，不過在極度悲觀後，美國股市展開一波史上最大的多頭行情，道瓊指數從790點急速攀升，一直漲到2000年的11723點，漲了一萬點，幅度驚人。這過程中有許多專家不斷提出警訊，認為市場已經高估，股市還是不斷上漲。而且多頭氣氛愈強烈，看多的人愈樂觀。1999年葛雷斯曼和哈塞特這兩位經濟學家，出版「道瓊36000」一書，聲稱僅管道瓊已經大漲一段，但股價仍然嚴重低估，真的的價值是36000點。在這種極度樂觀的氣氛中，多頭也悄悄劃下句點。

空頭再起

　　四季總是不斷更迭，股市也一樣，嚴冬總是追隨盛夏而來。以標準普爾500指數來看，2000年3月10日到10月9日之間，總共下跌了49%，是大蕭條以來最嚴重的空頭行情。這次空頭分成兩波，首先由納斯達克大跌七成拉開序曲，這個階段傳產股還能屹立不搖。第二波空頭上場由恩隆破產事件領軍，隨後有多家公司宣佈會計危機，把悲觀氣氛炒熱。

　　就如同多頭市場會引來樂觀主義者，在高點提出支持股價繼續上漲的理論。跌跌不休的行情也會引來大批持續看空的人，大聲疾呼下跌有理，而且股價還未見底。當時最有名的是PIMCO傳奇債券主管葛洛斯發表的「道瓊5000點」，指出雖然當時股市跌幅已經很慘烈，但離滿足點還有一段距離。不過幾年間，經濟學家對道瓊合理價位的看法最高是36000點、最低是5000點，差距之大令人難以接受。