第九章、長期循環、市場動盪 ~~~ 賴老師投資教室
群眾總是錯的
通常提高短期利潤的合理行為，有時會和長期利益相違背。例如2000年間，雖然網路沫泡已經破滅，但以業務為重的摩根士丹利資管理公司，仍大力促銷科技股和積極成長股基金，原因是這些基金是業務人員賣得出去，而且大眾也願意買的基金。2003年春季，這家公司準備結束亞洲股票基金，因為基金規模已經從十年前火熱時的三億五千萬美元，降到一千萬美元以下。當時幾乎沒有人對亞洲有興趣，導致股價大幅下跌，雖然亞洲經濟蓬勃發展，正是投資的最佳時機，但基金公司卻想在這個時點放棄。
澳洲石油業者馬斯特斯說得好：「每個發人之先的行動都很寂寞，如果你覺得十分自在，那就是你往前走得不夠遠，你將不會有成就，這種一切順利的溫暖感覺通常是群眾中心的體溫。除非你冒險往前走得夠遠，否則沒有機會得到豐厚的報酬。」
散戶常見的錯誤：買低賣高
大眾的資金都是在基金大好之後才流入，而不是在之前，然後在基金表現差勁，績效即將回升之前贖回。1999到2000年間，那斯達克股價泡沬破滅前，數十億美元資金湧入科技股基金。隨後三年那斯達克指數慘跌到一千點，投資人受不了虧損，終於在指數即將反彈一倍之前，紛紛贖回。大眾總是買高賣低，原因之一是共同基金業會努力推銷好賣的基金，而好賣的基金正好是熱門的基金。大眾永遠學不到教訓，而共同基金業永遠不會放棄賺錢的機會。
研究發現，在2000年之前的大多頭行情期間，標準普爾指數每年複合成長16%，美國股票基金則為13.8%，之間的差異便是基金費用。令人驚訝的是，共同基金投資人的平均報酬率卻只有7%。為什麼？因為一般投資人往往在錯誤時間轉換基金或贖回，從即將上漲的基金撤出，投入即將崩跌的基金。對投資人來說，波段操作和趕流行是代價昂貴的錯誤做法。
投資散戶悲慘的命運，自己要負最大的責任，他們不論修養、研究資源或投入的時間都不足，如何跟專家競爭呢？理性的人不會夢想勝過職業運動員或職業橋牌高手，為什麼在金融市場他們會有這種想法？如果能瞭解長期景氣循環的變動，也明白反向投資的價值，對散戶而言，指數基金會是最好的投資工具。至於衍生性金融商品的確是為了減輕風險而設計，不過，實際上反而增加了系統風險，因為每家大型金融機構都深陷其中。長期資本管理公司的崩潰說明了，即使是世界最高明的數學天才，計算與管理風險的能力再強，一樣會因為犯錯而毀滅。
日本泡沫和美國網路泡沫的差別
2000年美國網路泡沫和日本景氣泡沫有明顯的差別：首先，美國的泡沫只傷及股市，因此蒸發的財富能由上漲的房價彌補，而日本泡沫除了拖累股市外，也傷及房地產。其次，美國的瘋狂是把資金投入科技與網路設備，這些都屬於提高生產力的支出。雖然很多錢被浪費掉了，但對經濟的發展有幫助。而日本的瘋狂主要以財務工程為主，屬於沒有建設性的金錢遊戲，對實體經濟的發展貢獻較小。最後，泡沫破滅後日本央行提高利率，經濟開始復甦時，日本政府提高稅率。相對的，美國聯準會大幅降低利率，聯邦政府則立刻調降稅率，這些措施避免了更嚴重的經濟衰退。（事後證實只能延後問題的發生。）
從歷史來看，避險基金在長期空頭市場中一樣會失敗，投資人不能太樂觀。大多數避險基金無法像廣告宣傳所說，在空頭市場中靠著放空來保護投資人，事實上多數避險基金都只是利用融資的多頭基金。部分基金投資私募股票，這些股票因為沒有流動性，在空頭市場中同樣會失去了價值。
重新開始的好處
投資時萬一犯錯了怎麼辦呢？重新開始是個好方法。統計顯示，存活下來的避險基金中，第一年的表現最好。為什麼？當你只有現金，必須建立全新的投資組合時，你不會受舊部位的拖累。舊部位的題材已經腐敗，但價格又太便宜所以捨不得賣出，這會牽引你的注意力和資金，讓你無法捉住新的機會，讓你無法客觀行動。
投資人很容易跟股票產生情感。畢格斯強調：「股票不知道你擁有它。」忠心耿耿地死抱股票並不會有報答。因為太便宜而捨不得賣出，又因為吸引力不足讓你不願再買進，就是這種不上不下的股票使績效低落。巴魯克或李佛摩每回覺得情況不對勁，都會出清持股渡個假，等回來後再重新建構全新的投資組合，這種從零開始的再投資方法，很值得投資人參考。
第十章、只有自大狂或傻瓜才想找出頭部和底部
時機很重要
避險基金的投資方法有無數種，戴夫屬於動能型操作法，他原本是注重基本面的價值型投資專家，到了成熟的歲月突然轉為波段操作，專門追尋各個市場、類股和個股的相對強弱勢。他的觀點是，投資應該是讓市場告訴我們該擁有什麼股票，而不是告訴市場什麼股票應該上漲。他絕不會只因為價格便宜就買進股票，也不會嘗試找出底部，一旦買進漲勢最強的股票他會抱緊，一直到喪失相對強勢為止。這種操作手法和股票作手回憶錄中的老火雞一樣，當股票不再反應利多消息，領導股也開始喪失相對強勢，汰弱留強再也行不通時，大致上就是要退出股市的時候。不過這種操作方法績效變動非常劇烈，1990年代末期成長股當道時，他馬上脫穎而出，當趨勢轉為注重價值股時績效馬上下降。顯然，沒有一種方法可以放諸四海皆準。
時機對投資報酬率影響很大，私募基金也一樣。到2002年為止的二十年內，私募基金的報酬率為13.7%，看似不錯，不過以完全沒有流動性、波動程度又很高的資產而言，這種報酬率其實不高。若計算1983到1992年間，融資併購的年報酬率為16.2%，但是隨著大量資金湧入，1993到2003年的報酬率只剩8.2%，到2004年為止的五年內，報酬率更只有1.6%。因為之前的報酬率吸引太多資金投入，以至報酬率大幅下降，成功會害死下金蛋的金雞母。估計在2005年之內，有二千億美元投入全球私募基金，是2004年的四倍。因為融資併購通常以五倍融資操作，二千億美元會變成一兆投資的資金，這對報酬率必然有負面的影響。
五鬼搬運
私募基金愈來愈難經營，而且私募基金必須創造利潤才能收取費用，於是聰明的基金經理想出五鬼搬運法。他們大量購買垃圾債券來提高殖利率，另一個方法是強迫被收購的旗下公司發行垃圾債券籌措資金，用來發放特別股利。這樣雖然會讓旗下公司的債務更惡化，卻能馬上提高殖利率，讓他們分到更多紅利。例如湯瑪斯李公司以融資併購了床墊製造商席夢思，在推動上市失敗後，席夢思發行了一億六千五百萬美元的債券，作為湯瑪斯李的股利，基金馬上獲得40%的投資報酬。融資併購有時是把併購對象以更高價格賣給另一家公司，這樣便可以收取投資人20%的分紅，這種交易稱為「次級併購」，至於另一家公司為何接手，動機令人費解。
反向操作
現在很流行反向操作，唯一問題是，市場有太多「反向操作專家」，因此「反反向操作」或許正確性會更高。戴維斯指出，群眾在市場轉折點時總是犯錯，這時人氣總是過度樂觀或悲觀，「如果能掌握人氣的高峰及谷底，再反向操作，則成功機率很高。」問題是，除非事後回頭檢視，否則誰也無法確定當下的市場情緒是否已經到了極點。戴維斯人氣指標在1999年元月便出現極端樂觀現象，但股市泡沫到了2000年春末才破滅，差距實在太大了。
從另一個角度來看，根本不能反向操作，因為群眾在波動中段幾乎總是對的。所以要耐心等到人氣指標達到歷史極端，在這之前，要隨波逐流。美林公司針對各種人氣指標做回溯測試，發現這些指標在市場高峰時，幾乎沒有預測能力，但在市場底部時卻很有參考價值。不過，市場性格不斷改變，未來是否還如此很難定論。
此外，媒體也是有效的人氣指標。因為媒體總是把焦點放在剛剛發生的聳動事件上，而不是即將發生的事件。1981年通膨和油價高漲，引發問題嚴重，當時十大暢銷書中，有七本是談論通貨膨脹的主題，但是隨後二十年出現的卻是通貨緊縮。2004年12月美元跌到谷底時，《經濟學人》的封面故事標題叫做＜消失的美元＞，其它主要雜誌也一樣悲觀。結果美元反而開始強力反彈，上漲了將近10%。太相信媒體的投資人，往往吃了大虧。
第十一章、世代傳承：從俾斯麥到耶魯校產基金
能夠看穿事件的長期發展，是投資成功的重要關鍵。鐵血宰相俾斯麥的投資顧問布雷雪洛德就具有這種眼光。他知道要變富有必須能長期穩定獲利，因此告訴俾斯麥，希望為他創造每年4%的長期實質報酬率，這樣財富17年就會增加一倍。他的保守讓他避開1870年的新股風潮，也沒有捲入德國銀行的殖民地投資熱。
耶魯大學校產基金就沒有這麼幸運了，1811年耶魯財務長席爾豪斯，和兩位事業成功且受敬重的受託人，創辦了紐哈芬鷹揚銀行，他們對新公司極具信心，因此拿耶魯的校產投資這家銀行，甚至還貸款擴大投資。到了1820年，整個耶魯的校產幾乎都投資在這家銀行身上，但1825年銀行突然倒閉，耶魯的校產基金幾乎虧光。他們犯了兩個錯誤：首先，投資一定要分散風險；其次，即使是傑出人士，也不表示他們懂得投資。
1920年代耶魯有42%的資產投資在股票上，這讓耶魯在大蕭條中損失慘重。耶魯為此訂下規則，投資在股票上的資產不能超過三分之一，這個決定卻讓耶魯錯失了戰後的大多頭行情。到了1960年，耶魯才決定增加股票投資，並在1969年成立投資管理公司，聘請投資新興市場的專家操盤，這一步剛好踏入長期的空頭市場。1985年耶魯請來傳奇的史文森操盤，他堅守幾個原則：第一、股票的長期報酬率高於其它投資。第二、以多元的投資組合，而不是波段操作來降低風險。第三、挑選優異的基金經理來提升報酬。第四、除了指數化投資之外，其餘都聘用外界經理操盤。第五、他相信多數資產管理公司的目標是追求資產成長，不是創造投資績效，因此會小心避開。這些原則，讓史文森變成耶魯的傳奇。
第十二章、大自然真奧秘、集思廣益多問題
技術分析的用途
畢格斯認為技術分析只是一種工具，最好配合基本研究一起使用。他經常看圖表，但只是用來瞭解股票的過去表現。買賣時機、支撐與壓力等都值得注意，因為太多人注意這些東西，其中有些人實在太懶了，不肯做基本研究，竟然真的相信技術分析有預測能力。因為技術分析的確會影響某些人的買賣行為，因此即使像畢格斯這樣認為技術分析是廢話的人，也要瞭解技術分析理論。
例如費波南西係數計算出的黃金比例：0.618、1.618，在許多大自然中都會出現，1930年代的艾略特提出波浪理論，結合了費波南西係數，成為重要的技術分析工具。艾略特的信徒普瑞希特用波浪理論正確預測到1980年代的多頭市場，而且指出1987年是關鍵年度，市場果然在1987年崩盤，普瑞希特馬上變成投資之神，可惜他後來的預測完全失了準頭。用費波南西數列的專家很多，但經常得出完全不同的結論，因為計算的起點不一樣，結果便不同。這些專家如果預測錯誤，會強調是自己算錯，不是波浪理論有問題。其實這種理論跟其它技術分析系統一樣，事後驗證十分準確，但在當下卻很難發揮功能，根本無法在股市上運用。
獨立思考
如果投資人的投資經歷很短，實戰經驗不多，很容易受剛發生事件的影響，要避免錯誤發生，就應該避免用最新的趨勢推測未來。部分大型機構的投資決策由委員會決定，但是團體決策其實效果不彰，通常集體的智慧會低於個體的總和，委員會成員愈多，便很難做出明智的決定，尤其是團體愈融洽、人數愈多，決策效果愈差。有時個人的看法雖然正確，但跟著團體一起犯錯，會勝過提出相反意見。因為要是提出的意見錯了，可能會被排擠在外；如果對了，沒多久人們就會忘記你的功勞。難怪尼采會說：個人瘋狂是意外，群眾瘋狂是常規。
用民主投票的方式或許可以鼓勵參與，但不宜用在投資上。最好的方式是小團體討論，最後由領袖做決定。不過即使是專家的意見，一樣聽聽就好，千萬不要當成聖經。經濟學人每年都會在傑克遜洞舉辦世界知名經濟學家的會議，會程中會進行意見調查。2000年8月時經濟專家認為美國不可能發生衰退、2002年他們預測利率不會降到1%、2003年8月則預測歐元會持續維持在1.1美元。事後來看，這些看法都嚴重的錯誤。
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