上億資金怎麼玩書摘(一)

   第五章、絕望狂亂之旅          ~~~ 賴老師投資教室

快槍俠

  避險基金經理的績效表現好比搖滾明星一般,流行過後便消失不見。統計發現,績效前二十名的基金中,未來三年能夠保持在二十名內的機率不到五成,基金的平均壽命只有四年,每年大約有一千檔基金因為績效不彰而關門,同時也有一千檔避險基金成立。許多避險基金只是流行的產物,穩定性很差,快槍俠吉姆便是其一。快槍俠對題材的反應非常快速,他通常先投資,再作研究。他的操作模式是「舉槍!發射!瞄準!」這種模式在雞犬升天的大多頭行情裡非常有效,但在艱困的盤整時期就沒什麼用。快槍俠的事業生涯起伏不定,他總是投入最熱門的領域,但有時手腳太慢,在快變冷前才投入,變成最後一隻老鼠。他習慣波段操作,而且相信相對強弱勢,總是被熱錢流動的方向吸引,不斷從追高但賣更高中的過程中獲利。

  1979年他的積極成長股票基金抱了很多石油股,當年淨值成長40%,隔年又成長65%,吸引大量資金湧入。但1981年石油股一夕變冷,他的基金下跌了55%。1982年他東山再起,改投資小型科技股和新興成長股,可惜到了1980年中期,這類股票紛紛崩盤,快槍俠也失去工作。之後快槍俠加入新興市場的行列,在香港和東歐操作股票,不過隨後又遇到亞洲金融風暴,瞬間就摧毀了他的成果。

  1990年代未期他重新投入科技股懷抱,周遊全國發表網路新時代的言論,大眾的資金又像潮水般湧入。他不管股票的價值為何,也不顧基本面因素,只找能刺激股價上漲的題材,他需要的是動能,選擇的是吃了類固醇的股票。那一年他的基金成長了85%,但接著泡沫破裂,眨眼之間,他的基金就下跌了75%。

 

組合基金

  據估計,目前市場上約有一千檔組合基金,他們是避險基金最大的買主。組合基金將資金分散到不同的避險基金,組成風險較低的多元的投資組合。他們用高深的計量分析工具,計算不同的避險基適當的資金配置量。不過有一位資深組合基金經理表示:「實際上,那些計量分析工具,全是裝飾性廢話,我們的工作很類似大聯盟的教練,關鍵是直覺,能在投手被打爆之前把他換下來。」

  組合基金的管理費介於1%~1.5%之間,大部分基金還多收5%~10%的分紅。假設組合基金中的避險基金賺了20%,扣掉避險基金20%的分紅、1.5%的管理費,報酬會降為14.5%。但組合基金又要扣掉1.5%管理費,以及10%分紅,結果賺到的20%報酬最後只剩下11.7%。不過統計發現,組合基金報酬的中位數雖然略輸避險基金,但能有效降低風險,是分散投資有效的方法。

   組合基金非常重視績效,不過,太重視短期績效並非好事,因為投資必然受運氣影響,即使投資高手也會有低潮期。所以,當基本因素沒有改變時,投資一檔基金的最佳時機,是在基金運氣不好的時候。

 

困境                                                                             

  避險基金的操作策略如果有效,就會吸引太多人跟隨,產生迷你泡沫。例如幾年前從事可轉換公司債套利的避險基金很少,所以創造了不錯的獲利機會。但是,突然之間大量的資金湧入,獲利機會短期內便消失了。當同時有太多專家進入某個領域時,超額利潤也會隨之消失。即使超額利潤沒有消失,但利潤總量不變,分享的基金變多了,報酬率同樣會下降。更多馬要喝等量的水,所喝到的水就會減少。所以,對避險基金投資人來說,追逐最新的熱門領域是輸家的遊戲。

  不過避險基金的確有保護資本的功能。2000年時,標準普爾五百指數下跌了9%,所有避險基金卻創造了9%的平均報酬。2001年則分別是負12%和正7%,2002年是負22%和正6%,績效比只從事多頭操作的基金強。不過,相對的,在股市大好時,避險基金的表現會不如只從事多頭的基金。

 

  第六章、法說會:血淚交織、苦樂參半

  薩羅斐是真正偉大的操盤人,紀錄絕佳。他把資金投資在世界知名的績優消費成長股上,因此不必像投資科技股那樣,隨時要更換投資標的。他的標準是股票必須產生正的現金流,這樣公司才能買回股票提高股利。他認為在成長緩慢,通貨膨脹和利率低落的情勢中,這種股票具有極為稀有的價值,他會買進這類股票然後長抱。

  薩羅斐也喜歡買製藥類股,這類股票雖然受到許多管制,成長也不快,又因為法律問題而遭到拋售,情形就如同十年前的菲力浦菸草公司一般,但薩羅斐認為,所謂成長的意義就是盈餘與股利成長速度超過通貨膨脹,這樣股東的購買力便能隨之提高。例如他在三十年前買進的默克大藥廠,這段期間默克的股利成長速度是通貨膨脹率的三倍,目前的股利已經是成本的兩倍,長抱成長股的複利效益就是這麼迷人。

  不過,要找出長期成長股並不容易。研究發現過去半個世紀裡,可以長抱二十年的成長股,機會只有4%;可以長抱十年的機會只有15%;即使能抱三年的股票也只略超過一半,在醫藥股和消費股中尋找,機會可能比較高。但問題是成長股萬一不再成長,股價經常會墜機。不過薩羅斐找到五年成長股的機率維持在60%以上,不過這只是少數的特例,組合基金經理西恩就發現,即使績效優異的避險基金,持續期間也不長,除了規模會嚴重影響績效外,成功和財富也會讓基金經理變得傲慢,而避險基金經營非常辛苦,身心俱疲也會讓績效跟著走下坡。

  不過畢格斯一再強調,在基金表現不佳時離去並不聰明,如果經理人很長期表現優異,只是最近績效不佳,這反而是加碼投資的機會,而不是撤資的好時機。道理就如同在績優股落難時,反而是買進的好機會一般。

 

  第七章、揮之不去的回憶

  畢格斯的父親也是成功的專業投資人,他在子女滿十八歲時給每個人一個投資組合,鼓勵他們深入研究,甚至讓家人玩選股競賽遊戲,看誰的績效最好。一開始畢格斯對寫作比較有興趣,後來為了工作只好求父親教他投資。父親要他把葛拉罕的經典傑作《證券分析》仔細看完。畢格斯辛苦的畫重點寫筆記,看完後父親把他翻爛的書拿走,又給他一本新書,要他再看一遍。

  1930年代葛拉罕就成立了基金公司,他以價值分析為基礎,找出產業中最貴和最便宜的股票,然後用同等的金額作多和放空,可惜績效不佳。葛拉罕雖然是絕佳的分析師,卻過度沉迷於價值理論。  到了1964年美國只有瓊斯一家避險基金,當時投資世界仍在啟蒙階段,資金開始從食古不化的信託部門流出。瓊斯認為資訊優勢再配合積極精明的基金經理,就能勝過老態龍鍾的銀行信託部門。一開始畢格斯在瓊斯公司工作,1965年才成立合夥基金公司,第一天投入資金,就因為聯準會政策引發的股市暴跌而損失了5%,進場第一個月就虧損了6.2%,最嚴重時還曾虧了10%。幸好最後否極泰來,年度結算時淨值成長了55%。隨後三年畢格斯表現得很優異,但1970年美國股市變得愈來愈投機,避險基金大為增加。畢格斯的操作開始不順,因為多空部位都挨刮而深受震撼,以致經常在半夜三點驚醒。

  畢格斯學到的教訓是:市場都有走極端的傾向,我們都假設股票隨時存在流動性,出問題可以立即脫手,但在極端混亂的崩盤中,不但流動性消失,價格也崩跌得太快,以致買或賣都變得不對。事後發現情況最嚴重的時候,大盤正在築底,但有將近一半的投資人卻紛紛贖回,接下來市場開始反彈,道瓊指數上漲了29%,畢格斯的基金則上漲了67%,完全收復前一年的虧損,令那些在低檔贖回的人扼腕。

  避險基金除了收取固定費用,也從當年的獲利中分紅20%。萬一基金虧錢,除非把虧損賺回來,否則經理隔年就無法分紅,這就是所謂的高水線。某些基金連續虧損,想再回到高水線實在太困難,這時基金經理不是退出市場,就是解散基金從新出發。雖然這麼做不道德,但有些聰明的投資人見解不一樣:如果這位基金經理有多年良好紀錄,結果在偶爾的壞年冬創出了難以超越的高水線,在這位基金經理重起爐灶時他們會再投資,理論是避險基金會有均數回歸現象,壞年冬之後通常會跟著好時光。不過均數回歸有時也會造成基金經理的困擾,例如有些避險基金連續創造好幾年驚人的成就,結果部份投資人為了避免均數回歸,反而申請贖回。

  

  第八章、形形色色的避險之徒

提姆-大槓桿

  成功的投資專家不可能優柔寡斷,因為績效衡量很明確,輸家無法長久生存。所以避險基金會吸引性格怪異,對自己有自信又固執的人,提姆便是其一。提姆強調只有緊抱好投資,才能得到長期最大報酬。他是由上而下的投資人,在全球尋找投資機會,一旦找到機會就集中火力融資投資。萬一沒有信心,他會降低融資成數,減少操作部位,他把這樣稱為「靠緊岸邊」。

  提姆的作法和一般基金經理完全相反,他大量利用融資,操作標的極為集中,而且不依賴任何研究機構。這需要鋼鐵般的意志和自信,因為高融資表示波動劇烈,能犯錯的空間很小。例如,他可能利用四倍融資,這時只要虧損10%淨值就會下跌50%,想再爬起來就很困難。假設虧損了10%,淨值會下降50%,如果隔年他成長了10%,跟前年相比,仍然下跌了25%。如果不用融資淨值只會減少1%。提姆也不用到價停損單停損,他認為這等於讓大盤替你做投資決策,而這種決定大部分是錯的。

  提姆也不太看華爾街的報告,但他會注意技術圖表,他的投資構想主要來自長期累積的經驗,如果沒有靈感他就靠岸等待機會。他認為管理投資組合是孤獨的活動,團隊的意義只是妥協,沒有價值。

 

羅伯森-市場中立基金

  羅伯森經營市場中立基金,他在2000到2003年空頭市場中,基金還能持續成長。市場中立的意思是多頭和空頭部位經過波動性調整,使基金的風險程度降低。他可能做多80%,放空60%,因此淨風險只有20%。他會放空沒落、炒作和可能有弊案的公司,作多價格合理、事業健全的股票。不過2003年第二季他淨作多35%,結果多頭部位上漲10.5%,空頭部位反向上漲24%,雖然最後還是上漲了2%,但為何空頭部位的表現這麼差?羅伯森認為不是判斷錯誤,而是有太多市場中立基金彼此互相干擾,特別是在回補空單時影響更大。

 

塔雷伯-從噪音和胡說中尋找意義

  投資人決策時最困難的是對抗大量的雜音和胡說,雜音是媒體隨機出現的訊息,胡說則是生活周遭的閒談和善意建議。雜音和胡說都會嚴重危害投資的健康,塔雷伯在《隨機致富的陷阱》中認為:聰明人會從話中聽出意義,但傻瓜只會聽到雜音。就如古代詩人菲洛史查圖斯說的:「神看未來的事情,一般人看現在的事情,但是聰明人看即將發生的事情。」

  塔雷伯舉了一個例子,假設有個投資組合的報酬率比國庫券高15%,年度波動率是10%,這個投資組合獲利的機率會隨著投資期間變短而大幅下降:投資一年有93%機率會賺錢、投資一季有77%,一個月只有67%,一天有54%,一小時有51.3%,一分鐘則只剩50.17%。如果投資人注意自己投資組合每天甚至每一分鐘的績效,不只會因為虧損而痛苦焦慮,更會因此而做出不當的決策。換言之,持續不斷注意績效,對精神健康和投資組合的健康都有不良影響。當投資人注意短期漲跌時,看的其實是投資組合的變化,不是報酬率的變化,這時他根本是受到隨機變動的愚弄,陷在隨機的情緒陷阱之中。

 

高手為何是高手

  投資界只有屈指可數的超級巨星,以及大量的投資老手。超級巨星像神一樣,能持續不斷創造驚人的報酬,長期勝過指數幾個百分點。至於投資老手,偶爾會創出大放光明的績效,但長期而言,卻無法持續地打敗指數。這並不表示投資老手的能力不足,他們通常都是聰明伶俐,和超級巨星一樣受過良好教育,同樣專注努力,但為什麼會有這麼大的差異?

  巴菲特用假想的丟錢幣比賽來解釋:如果舉辦一個全美丟錢幣大賽,所有參賽者交十美元報名費,二十億美元的獎金會分給最後八位勝利者。假設每週舉辦一次比賽,六個月後將剩下三十二位選手,每位都創下連贏二十五次的紀錄。這時媒體會炒出什麼新聞呢?鐵定認為這批勝利者擁有獨一無二的能力,否則怎麼可能勝出?

  在擲硬幣大賽中,一定有一些贏家只是運氣特別好,同樣的,有些投資的超級巨星也只是運氣所致,否則有那麼多努力的專家,背景也很類似,閱讀同樣的資料,但績效卻如此不同。不過畢格斯認為並不是所有大師都只是運氣好,他相信某些人的確擁有特殊的魔力。

 上億資金怎麼玩書摘(三)

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