賴老師投資教室

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　　股市會怎麼變化，坦白說我心裡也沒底，價格起伏千變萬化，以前我長期追踪專家的看法，結果不正確的比例不低。幾個月以來，我一直以資金流動的方向來預測股市的變化，看多看久了，有可能陷入選擇性認知的陷阱，只選擇支持自己立場的見解，忽略抵觸的資訊，這是股市操作最危險的現象，希望朋友們能適度懷疑我的看法。其實，對操作而言，最好的操作方式是不預測走勢，只預設股市有什麼變化時，準備採取什麼行動，萬一股市的變化沒有達到預期的目標，則只是耐心在場外等候。

　　資金行情結束了嗎？應該還沒有，因為不管QE是否已經準備轉向，市場上的資金存量仍然持續增加，所以資金行情當然不可能馬上結束。技術上來看，美國股市應該還沒有走空，如果有機會過15,340，若無法上攻卻反而急跌而下，就會比較危險。操作上絕不追高，因為這波下殺的力道很強，反彈後應該還會有一波下殺。至於資金由新興國家撤出的潮流，應該只是短期現象，因為資金必然會尋找出路，除了中國大陸經濟基本面逐漸走緩的趨勢較明顯外，其餘地區都會呈現經濟發展不會太好，但資金的推動下股市又不會太壞的局面。由於資金行情還沒有結束，跌愈低的價值股愈值得買，把目標放在長期的股利收入，是打敗股市最佳的策略。

　　由於個人最近把目標逐漸轉移到青年理財及生涯規劃的主題上，我正與兒子合作寫生涯模擬軟體，下週以後我會針對模型中的變數寫點心得與各位分享。對股市有心得的專家實在太多了，不缺我一個，但年輕人往往以為只要用功讀書就會有前途，最後反而落入貧困的陷阱裡，實在值得有人關心，下週後我會另開青年理財週記，股市週記則視情況需要發表，感謝各位的支持。

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　　風雲變色的一週，人心已經浮動，反彈後再跌的機會很高，絕對不適合追價。柏南克臨去秋波，QE退場的態勢非常明顯，這有兩個意義：首先，經濟趨勢已經好轉，不用住在加護病房，但離康復還有段距離。其次，重災區將是債券，美國央行購債動作減緩，而且2015年起可能升息，這等於宣告債市末日來臨，資金從債市撤出會成為長期趨勢，重點是撤出的資金會流向何方？

　　全球的經濟還沒完全復甦，而中國經濟走緩的趨勢已經愈來愈明顯，雖然東南亞國家經濟發展樂觀，但仍無法取代中國的地位，所以預期原物料難以吸引投資人的目光，而黃金也會因QE退場而大為失色。資金總會尋找出路，即然經濟已經回穩，未來最可能吸引資金的將只剩下股票市場。不過短線來看，中國的經濟有走緩的傾向，這對台灣企業必然有大影響，不過，台股前一波漲勢落後多數國家，有很大比例是反應中國的經濟局勢，雖然選股時最好避開，但也不宜過度悲觀。

　　另一個問題是資金有撤離新興國家的趨勢，原因可能是前一波的漲勢過於兇猛，而且每回經濟動盪，資金都會撤回美國避風，美元指數強力反彈的走勢證明了這個推論。雖然短期內這股趨勢仍可能持續，不過主要是受心理因素影響，一旦市場完全接受QE將退場的事實，資金仍會重新回流新興市場。況且，2014年日本的QE也會開始上場，長期的資金動能不虞匱乏，短期的拉回都是為長期創造上漲的空間，往下買進不受中國經濟影響的民生消費股，選其中長期殖利率較高的標的，股價愈低殖利率反而愈高，愈適合買進，長期來看相對安全。

　　台股以極短期來看，融資完全沒有減少，顯示散戶仍相對樂觀，這對台股較為不利。多頭不死，空頭不止，若能出現長黑重挫、融資暴跌的現象，才會浮現比較漂亮的買點，低檔連續暴量長黑，是進場的最佳指標，千萬不要錯過。

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　　本週股市在美國QE退場的陰影響下全球皆墨，下跌的走勢十分慘烈，恐慌氣氛瀰漫，股市是否就此走空呢？若趨勢看空，則操作上應該變成逢高賣出，如果前景仍然樂觀，則應逢低買進，所以判讀趨勢是首要重點。

　　最近二週資金由股市撤出的趨勢十分明顯，不過撤出的資金並沒有流向債市及黃金。以往股市不振時，債市及黃金都是資金的避風港，但在QE退場的情況下，債券及黃金價格都會受到壓抑，所以無法吸引資金，這可以理解。奇怪的是資金也沒有流向另一個避風港美元，美元指數由高點反向拉回4.73%，顯然資金並沒有長期看空股市，只是在場外觀望，等待適當時機再流入股市。為何還會流向股市？當局勢穩定時，資金總要有個去處，債券、黃金、美元都不宜投資時，除了股市，資金還能投入那個市場呢？

　　另一個趨勢是資金由新興市場撤出的趨勢十分明顯，2011年底以來泰國股市漲了95.5%、最近則下跌了18.05%、泰銖貶了9.28%；同期印度股市上漲了35.1%、最近下跌了8.2%、印度盧比貶了9.91%；同期台股上漲了27.7%、最近則下跌了6.2%、台幣則相對平穩。一般外國人投資新興市場不會只投資特定國家，一旦基金贖回，也會等比例賣出。東南亞股市前一波的漲勢驚人，獲利回吐的賣壓很合理，泰股回跌漲勢的18.9%、印度股市回跌了23.36%、台股則回跌了22.4%，比例很接近，是否還會繼續下挫，新興國家股市是不錯的參考。

　　至於趨勢是否走空關鍵在QE3會怎麼退場。QE3是每個月從公開市場買回400億美元的債券，不斷增加市場上的資金存量。由於科技的發展，各個領域都已經人才、資源及產能過剩，美國央行散出來的資金其實很難刺激投資及消費增加，多出來的資金最可能流入股市及房市，並透過財富效果刺激消費增加，間接拉動經濟。即使美國央行QE3開始退場，方式應該是逐漸減少購債的金額，逐漸減少流入經濟體系係的資金，不過市場上的資金存量還是持續增加。況且2014年後日本央行也會接棒為市場注入資金，錢滿為患的局面並沒有改變。

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　　2008年後美國的經濟情況有點類似1990年代的日本，全國陷入去桿槓化的「資產負債表」式衰退，由於企業及民間受泡沫傷害太深，努力的的目標都是如何減輕負債，而不是投資消費。由於資產不斷下跌，負債不斷膨脹，政府又捨不得讓資不抵債的企業破產，於是走了一段漫長二十年的補債務缺口的旅程，經濟當然一蹶不振。美國的好處是比較遵守資本主義的遊戲規則，該破產就破產，所以復甦力道較強，政策彈性也比較大，馬上推出超級寬鬆政策來救經濟。

　　以經濟理論而言，GDP的成長主要來自四種力量：民間消費、政府支出、投資支出、出口。寬鬆貨幣政策是透過何種管道刺激經濟？在去桿槓化的背景下，而且各種投資的報酬率都不高的環境中，資金再多、利率再低都很難吸引民眾消費及投資大量增加，貨幣學派的理論在此完全派不上用場。QE要產生作用只能透過股票及房地產的上漲帶來的財富效果，增加消費。換言之，如果股市走空，或房地產大跌，那麼QE的效果也會跟著大打折扣。所以美國央行的立場是希望通貨膨脹、房價及股市都溫和上漲，這是目前救經濟唯一的方法。換言之，如果通膨、房價及股市反向走低，QE便會因效果不彰而無法退場，不過若漲勢太快會導致泡沫破裂，因此必須降溫，但動作又不能讓股市及房市向後轉，這就是目前經濟的基調。

　　如果前述推論正確，則除非美國央行的政策已經完全失控，否則股市根本不可能走空。而全球股市會在美國央行的控制下，以進兩步退一步的方式緩步上漲，但不致走空。至於退會退多少，沒有人知道，也無須知道，只要採用愈跌愈買、市場愈恐慌時買進愈安全的原則買進，因為股市再過前高的機率相當高，中長期都會產生正報酬。萬一遇到股市大漲，也不要太樂觀，美國央行隨時會有降溫動作。股市在此陷入中期整理也很合理，所以千萬不要追高，耐心等待會比較安全。

　　至於黃金，個人認為已經不適合投資。黃金與股市的關係十分顯著，從1988年起，金價與標準普爾五百指數的相關係數為-0.85，1994年起，相關係數升高到-0.94。只要股市漲，黃金必然下跌，股市下跌，黃金就有出頭的機會。二者的關係比較可能是股市為因，黃金為果。由於黃金無法產生報酬，因為股市的報酬會成為黃金的機會成本。若股市整理後續漲的可能性仍高，則黃金持續下挫的機會便很高。至於合理價位是多少呢？沒有人知道，就如同一檔股票的本益比多少才合理，誰也說不定，歷史上曾出現長時間停在５倍以下的紀錄，重要的是上跟下的機會何者比較高。

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　　中央銀行31日發布年度「金融穩定報告」，特別針對房市泡沫化示警，尤其是「部分推案量大地區，房價下修壓力仍在」。官員強調，許多房價大幅度不合理飆漲的地區，其實都是資金行情炒作出來，「有很多都是泡沫」。央行這席話有兩層意義：首先，台灣的游資實在太多了，只是央行不希望游資持續流入特定地區的房地產。只要這些資金沒有被抽掉，當商辦的租金收益、債券的殖利率都不到2%時，資金持續流入現金殖利率超過3%的股市，是必然的趨勢。

　　其次，房價高漲是泡沫，那麼股市上漲是否也只是泡沫？由資金推動的上漲都是泡沫。當1970年美元和黃金切斷關係後，貨幣大量增加，金融資產長期的上漲，其實就是一種長期的泡沫。問題是泡沫會持續多久，可不可能破裂？以現況來看，泡沫會持續到資金退潮，而且市場還沒有到達瘋狂的地步，看看台股融資水位及成交量，就瞭解還沒有到危險的境界。所以目前投資都算安全，但要隨時注意央行是否有降溫的動作。

　　至於景氣的好壞，美股漲是因為景氣推升的嗎？應該不是，正確來講，應該說美國景氣是美國股市及房市帶上來的。預期在沒有發生大破壞之前，景氣都只是時好時壞，很難有突破性的改變。為什麼呢？市場資金泛濫，只要某種商品有需求，產能就會無限制的擴張，人力不夠便用自動化替代，過度的供給使得需求永遠不足，所以要期待景氣大好實在不太可能。除非來一次嚴重的破壞事件，像世界大戰，或長期緊縮的大蕭條，讓資本財大量減損；或者科技上的重大突破，產生全新的需求；或者出現龐大的新市場，像中國大陸幾年前對原物料的瘋狂需求，才可能再現長期的景氣行情。不過，這些情況目前都不太可能出現，因此，在這種環境下分析股市，不必太考慮景氣因素，重點還是資金的流動。

　　短期內股價陷入盤整似乎無法避免，因為人心已經浮動，五月的債券殖利率大幅上漲，美國十年期公債已經突破2%，顯示柏南克考慮QE退場的講話，已經實質影響了市場。要等受驚擾的鳥群回巢總是需要一段時間，不過預料空間不會太大，而且重點在於只是整理，之後只要資金沒有被抽走，仍然會再回升。由於總體經濟的有效需求相對供給而言，可能長期不足，因此通貨膨脹或就業情況都不可能在短期內改善，因此QE不可能在短期內退場。何況，講講話股市就被壓下來了，這對中長期的漲勢反而更有利，因為可以避免央行採取實際行動。

上億資金怎麼玩導讀　　　　　　　　　~~~ 賴老師投資教室

　　作者在引言中強調：「書中沒有投資成功之道的答案，因為我自己也沒有答案。」開宗明義就點出這本書有值得一看的地方，怎麼說呢？當一本書的作者是基於某種立場或理念寫書時，選擇性認知的問題就浮現了，他會刻意挑選支持自己立場的資料，或曲解資料的含義，當一個人戴著紅色眼鏡看世界時，每樣東西都會變紅色；在鐵錘眼中，每樣東西長得都像釘子。這本書的可貴之處便在此，因為作者沒有預設立場，只是單純分享多年在投資戰場上廝殺的實務經驗，看法客觀中立，所以彌足珍貴。

　　避險基金和一般基金不一樣，一般基金公司內部有層層管制，基金經理只能從公司核可的股票範圍組成投資組合。通常為了避免惹禍上身，基金經理傾向選擇中規中矩的股票，所以表現出來的績效會跟大盤比較接近。但避險基金就不一樣了，這是一個百家爭鳴的世界，不管用什麼方法，只要能賺錢，就有大筆資金投入。因為手續費超高，利潤分享也很誘人，吸引大批操盤高手加入。雖然學術界的研究認為任何操作都不可能產生額外報酬，不過他們研究的對象主要以基金為主，問題是基金並不能代表真實的投資世界，因為真正的高手全投入避險基金。只有深入瞭解避險基金，才能比較客觀評估各種投資策略的價值。問題是避險基金的內幕外人很難一窺堂奧，這本書剛好提供第一手的觀察報告，對投資人極有貢獻。

　　畢格斯有很多建議值得投資人深思，例如他建議我們不要在基金連續表現大好時投入，這時往往買在泡沫頂點；也不要在低潮時撤出，此時回升的機率相當高，均數回歸是必然的現象，投資基金其實和買股票差不多，低買高賣才會賺錢。此外，他強調在球場上我們不敢奢望打敗職業運動選手，但在股市我們卻認為輕易就可以打敗高手？許多剛投入股市的新鮮人就是抱著這種不切實際的想法。想成功，要麼自己用功點也變成高手，要麼用不同的規則玩。如果投資人想賺取波段資本利得，這等於玩零和遊戲，勝率鐵定不高。如果能耐心等待崩盤出現再出手買進然後長抱，要打敗基金經理就不難了，因為基金不能等，但你能等。或者，如果把目標放在長期賺取3%到5%的現金股利，則即使市場高手也無法讓你失望。遊戲規則不同，勝負便異位了。

　　在學習投資的過程，多數人都曾走過冤枉路，潛心研究的方法最後證實是一場鬧劇，不但損失了時間，也損失了金錢。如果能事先從有長期市場經驗的人身上瞭解各種操盤方法的優劣，將十分有價值。畢格斯在書中利用許多真實故事，訴說各種避險基金的操作方式，以及產生的結果，對想投資避險基金或正在建立投資觀念的投資人，都具有參考性。

　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　上億資金怎麼玩書摘(一)

 　　第五章、絕望狂亂之旅　　　　　　　　　　~~~ 賴老師投資教室

快槍俠

　　避險基金經理的績效表現好比搖滾明星一般，流行過後便消失不見。統計發現，績效前二十名的基金中，未來三年能夠保持在二十名內的機率不到五成，基金的平均壽命只有四年，每年大約有一千檔基金因為績效不彰而關門，同時也有一千檔避險基金成立。許多避險基金只是流行的產物，穩定性很差，快槍俠吉姆便是其一。快槍俠對題材的反應非常快速，他通常先投資，再作研究。他的操作模式是「舉槍！發射！瞄準！」這種模式在雞犬升天的大多頭行情裡非常有效，但在艱困的盤整時期就沒什麼用。快槍俠的事業生涯起伏不定，他總是投入最熱門的領域，但有時手腳太慢，在快變冷前才投入，變成最後一隻老鼠。他習慣波段操作，而且相信相對強弱勢，總是被熱錢流動的方向吸引，不斷從追高但賣更高中的過程中獲利。

　　1979年他的積極成長股票基金抱了很多石油股，當年淨值成長40%，隔年又成長65%，吸引大量資金湧入。但1981年石油股一夕變冷，他的基金下跌了55%。1982年他東山再起，改投資小型科技股和新興成長股，可惜到了1980年中期，這類股票紛紛崩盤，快槍俠也失去工作。之後快槍俠加入新興市場的行列，在香港和東歐操作股票，不過隨後又遇到亞洲金融風暴，瞬間就摧毀了他的成果。

　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　上億資金怎麼玩書摘(二)

 　　第九章、長期循環、市場動盪              ~~~ 賴老師投資教室

群眾總是錯的

　　通常提高短期利潤的合理行為，有時會和長期利益相違背。例如2000年間，雖然網路沫泡已經破滅，但以業務為重的摩根士丹利資管理公司，仍大力促銷科技股和積極成長股基金，原因是這些基金是業務人員賣得出去，而且大眾也願意買的基金。2003年春季，這家公司準備結束亞洲股票基金，因為基金規模已經從十年前火熱時的三億五千萬美元，降到一千萬美元以下。當時幾乎沒有人對亞洲有興趣，導致股價大幅下跌，雖然亞洲經濟蓬勃發展，正是投資的最佳時機，但基金公司卻想在這個時點放棄。

　　澳洲石油業者馬斯特斯說得好：「每個發人之先的行動都很寂寞，如果你覺得十分自在，那就是你往前走得不夠遠，你將不會有成就，這種一切順利的溫暖感覺通常是群眾中心的體溫。除非你冒險往前走得夠遠，否則沒有機會得到豐厚的報酬。」

　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　上億資金怎麼玩書摘(三)

 　　第十三章、網路泡沫與新興市場　　　　　　~~~ 賴老師投資教室

前事不忘，後事之師

　　畢格斯太早在1999年看空科技股，並為此受了許多責難。當時學者格拉斯曼和哈塞特認為道瓊的合理價位是三萬六千點，群眾全站在他那邊，認為畢格斯的判斷有問題，因為科技及網路已經創造了新經濟，舊規則已經不再適用，回歸均數不過是過時的觀念。格拉斯曼和哈塞特都是備受尊敬的教授，而且是聯邦準備理事會的資深經濟學家，這點使他們變得更危險。他們主要是提醒大眾，股票的長期績效超過債券，因此應該擁有股票，忘掉債券。因為股票長期和債券一樣安全，因此股票的本益比應該和債券相同，當時正好是一百倍。看來泡沫延續愈久，愈容易淹沒地位愈高、愈受尊敬的知識分子。

　　歷史學家金德柏格說過，人類在瘋狂的歷史事件中，經常發生理性的人察覺到了市場的瘋狂，出場後又被投機氣氛吸引進去，最後慘遭毀滅的例子，牛頓就是其中之一。1720年春天，南海泡沫正盛時牛頓賣掉南海公司的股票，賺了一倍的利潤。結果股價持續飆漲，投機熱潮的感染力打敗了牛頓，他用更高的價錢，買回更多股票，然後在崩盤中全部虧光。俄羅斯古老的諺語說得好：「考慮過去，你會失去一隻眼睛。但忽略過去，你會失去兩隻眼睛。」投資前，歷史教訓還是不要忘記。

• 　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　上億資金怎麼玩書摘(四)

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　　本週四Fed主席柏南克一席QE的談話，把全球的股市打得東倒西歪，這件事可以從兩個角度來分析：第一個問題是，為什麼股市的反應會這麼大？第二個問題是為什麼柏南克會在這個時點拋出這席談話？

　　全球股市之所以隨之重挫，原因有兩個：首先是這波股價漲得太多了，沒有適當的回檔整理。以技術分析的角度來看，短期內漲太多就是利空，除了怕到口的肥肉飛掉，所以遇到風吹草動就會急著賣出的投資心理之外，由於怎麼賣都賺錢，所以投資人比較捨得殺出。股票在獲利時，總是比虧損時更賣得下手。第二個原因是柏南克直指本波股市的要害，所以反應特別激烈。我的看法一直沒變，這是資金潮帶動的行情，關鍵是各國央行的寬鬆政策，雖然股市上漲後的財富效果也會推動景氣走揚，不過景氣只是居於配角，並非引領大盤的主角。這回柏南克幾句話竟然讓股市隨之大跌，證實了這個看法的正確性。所以在分析未來的股市時，不適合以景氣行情看待，企圖尋找領導大盤的成長股。應該以資金行情來視之，思考那些類股比較有機會。

　　第二個問題是柏南克為什麼會在這個時點發表這席話？原因應該是股市漲太猛了。2000年網路泡沫後，美國央行為了救經濟，祭出寬鬆政策，期望引導房價上漲來補股市的損失，結果釀成次貸風暴。相信這段歷史陰影時時籠罩美國央行官員心中。這回為了救次貸帶來的經濟傷害，美國央行又祭出更寬鬆的貨幣政策，其中一個目標應該是刺激股市上漲來補房價的損失，萬一股市泡沫吹得太快太大，反而造成另一次危機，避免短期股市狂漲會是柏南克時時警惕的任務。所以柏南克這席話，目的應該是為股市降溫，而不是真的希望股市下跌。換言之，央行的基調是希望緩漲而不是走空。

　　大學時舉辦營火晚會，總會在旁邊準備幾桶水，一旦營火太則潑點水降降溫，以免太早把柴火燒光。這個動作目的不是把火熄滅，而是讓火燒更久，柏南克的做法目的也一樣。即然瞭解FED的目的是為股市降溫，讓行情可維持得更長久，那麼往後的操作便相對容易。接下來如果股市依然噴出大漲，就務必小心，因為冷水隨時會再潑出來，而且漲得愈兇動作會愈激烈。如果大幅下挫呢？這反而是加碼的好機會，股市只是整理不是走空，在美國失業率還沒有降到7%以下，往下加碼都相對安全。