第四章本益比的評價 ~~~ 賴老師投資教室
變動不止的本益比
股價相對大盤而大幅波動，主要原因是市場的評價發生變化，導致本益比的變動。評價是很主觀的事，它不一定和實際發生的事有關。股價不是因為公司實際或即將發生的事件而波動，而是因為市場對這些事件有不同的見解而調整。1974年摩托羅拉宣布將電視機事業賣給松下公司，股價立刻大漲25%，原因主要是此舉將使摩托羅拉由電視機製造商的低階印象，變成本益比較高的半導體製造商。
金融圈很喜歡玩「追隨領導人」的遊戲，只要某個觀念被普遍接受，即使價格已經偏高了，還是可能再上漲。不過長期而言，因不切實際的預期而高估的價格一定會修正，不過修正過程也可能跌過了頭，有時要經過很長的時間，過度負面的情緒才會回復正常。
何時買進？
本益比是評估股價風險的重要參考，當股票的本益比還沒反映基本面應有的水準時，風險最低；若本益比和基本面相當，則風險次高。當公司的優點已經被市場廣泛瞭解，本益比調整到應有的水準之上，此時的風險最高。本益比太低的股票不宜買進，因為出錯的機會太高。評價與基本面相符的股票是最佳的選擇。而且也不能在股價一上漲就賣出，因為在每股盈餘和本益比調整的雙重作用下，股價有時會有出乎意料之外的漲幅。在上漲的過程中，本益比的上升往往比每股盈餘的增加對股價的影響更大。
另一個問題是，本益比已經超越應有水準時是否要賣出？費雪的看法是不要輕易賣出好股票。因為真正吸引人的公司數目很少，價格低估的更難找到，若賣出已證實為體質不錯，但股價高估的股票，轉買其他低估的公司，犯錯的機率很高。
產業觀點會改變本益比
市場對股價的評價，主要受三個因素影響：對整體股市的評價、對所屬產業的評價、對公司本身的評價。舉例而言，同樣的基本面條件，當市場認為化學產業前景明亮時，會只看優點而忽略不利因素，並給予較高本益比；一旦情緒轉為悲觀，則只會看到威脅，優點則遭到忽視，能接受的本益比隨之下降。在這過程中，改變的只是看事情的角度，而不是事實真相。
1958年，第一家沒有資產的純服務業公司尼爾遜上市，投資人買進時都如履薄冰，不敢給予太高的本益比。不過隨著尼爾遜的盈餘不斷成長，服務業股票變得極具吸引力，所有沾上邊的股票都雞犬升天。
本益比的長期比較
就本益比而言，對公司本身的評價，比對所屬產業的評價還要重要。例如有兩家預估每年都能成長10%的公司，如果其中一家本益比10倍，另一家20倍，那麼本益比10倍的公司，是否較值得投資？答案是不一定，因為10倍本益比的公司，可能運用了極高的槓桿，風險太大。所以只依據本益比高低作決策，很容易犯錯。
投資時不只要考慮體質，更要看長期的成長前景。例如兩家體質良好的公司，未來四年的盈餘都將成長一倍，本益比均為20倍。四年後其中一家股價漲了一倍，本益比仍為20倍；但另一家的股價則完全沒有上漲，因為市場預期這家公司已經沒有成長性，因此本益比降為10倍。
第三篇 發展投資哲學
第一章哲學的起源
用訪談蒐集資料
每個人的投資哲學，都有一套發展過程，費雪也一樣。他在就讀研究所拜訪廠商時發現，銷售能力是潛力公司的重要特質之一，即使公司能發明令人驚奇的產品，但除非能說服別人買進，否則無法產生利潤。
研一後他到銀行任職，負責證券分析工作，他跳脫一般的分析方法，深入訪問消費者的意見，成果相當不錯。他瞭解只看財務紀錄，無法判斷股票是否值得投資。精明的投資人能從熟悉這家公司的人口中，瞭解公司的實際經營狀況，這個方法也成為他蒐集資料的基本方法。
由錯誤中學習
愚者和智者的主要差別，在於智者能從錯誤中學習，愚者則不會。低本益比有時是個投資陷阱，1929年股市崩盤前他雖然看出股市不健全，卻仍將資金投入本益比相對較低的股票，崩盤讓他的投資慘賠。這個經驗讓費雪瞭解，本益比偏低並不能保證什麼，有時反而是即將發生問題的警訊。股價便宜或昂貴？不是和當年的盈餘相比，而是與未來數年的盈餘相比。
1930年他因公司倒閉而失去工作，於是決定在局勢最艱困時期創立投顧公司。1932年他每個月的淨收入平均是2.99元，1933年成長為29美元，和送報生的收入差不多。到了1935年業績終於有了起色，並培養了一批忠誠的客戶。
第二章從經驗中學習
逆向操作的迷思
1931年他發現食品機械公司頗具吸引力，他愈深入訪談，愈發現這家公司的優點，包括：產品具有高市佔率、深具成本競爭性、行銷能力強、研發設計創意十足、人員素質優良、經營管理良好、經營者誠實正直。當時市場對這家公司的評價並不高，但費雪深信他的判斷，因此勸客戶儘量買進並抱牢。
投資要成功，就須訓練自己不盲從於群眾，在別人向左轉時正確的轉向右邊。不過許多人極力鼓吹的「逆向操作」，其實已經偏離了焦點。重點不是背離市場的普遍思潮而行，而是在詳細分析後若看法和市場不同，要有堅持的勇氣。如果只強調逆勢而為，當情勢已經十分明朗，並且被普遍接受時，若反其道而行一定損失慘重。
短線進出
費雪建議客戶在買進股票時，不要用一個月或一年來評估結果，必須至少給股票三年的時間。因為這項堅持，他才能享受德州儀器可觀的增值。至於三年期滿後仍表現不佳而出脫的股票並不多，大部分都在更深入的瞭解後，因評價的改變而賣出。
費雪曾短線投資加州罐頭公司，三次進出都獲有利潤。表面上看好像操作得不錯，但幾年後再回顧，會發現短線進出的操作方式實在愚蠢。因為這種操作方法會浪費許多時間和精力，如果把這些精力放在尋找好公司並長抱，會獲得數倍的報酬。費雪看過許多短線操作者，不管有多聰明，觀念多正確，但績效都不如長期投資。
剛創業時，費雪常為了一點點買賣價差而計較。其實和未來幾年可能的潛力相比，眼前的一點點價差，根本沒有計較的必要。在費雪的事業生涯中，也發生許多錯誤，例如在成功之後變得漫不經心，或者把觸角伸到熟悉領域之外，投資不熟悉的產業等，每回都損失慘重。
第三章哲學成熟
不可多得的機會
1931年和1950年情況很類似，投資人都很悲觀，但同樣的，有耐性的人都能獲得可觀的報酬。1931年大蕭條讓股價跌到廿世紀最低水準，而1950年則因大戰剛結束，人們擔心景氣會像前幾次戰爭結束一般，在短期的榮景後便陷入蕭條，結果股價遭到嚴重低估。二戰時費雪發現化學業將有大機會，而道氏化學公司在經營管理上，完全符合自己的要求。他利用戰後的悲觀氣氛佈局道氏化學，最後創造了豐碩的成果。
1980年由於通貨膨脹的摧殘，費雪再一次看到股價普遍低估的現象，他認為如果扣除通貨膨脹因素後，股價低估的情況將比前兩次都嚴重，他相信這次機會比前兩次都好，事後也證明他的看法正確。
要避開空頭市場嗎？
當空頭市場將來臨時，是否要賣出手中的績優股，避開崩跌的危機？費雪認為，只要相信長期仍有發展潛力，未來的股價會比現在高，就不應賣出。有潛力的公司很難找，一旦找到就不應隨便脫手。況且要預測短期的經濟走勢非常困難，股價主要受群眾心理影響，要預測群眾心理變化並不容易。費雪相信短期預測的正確率不到60%，即然如此，怎麼能用正確率60%的預測，來決定賣出成功率高達90%的股票呢？
第四章市場有效率嗎？
市場並非很有效率
每個年代，投資人都有機會以低價買進潛力股，只要能抱牢，都能獲得好幾倍的利潤。同樣的，也都出現投機熱門股，事後也都證實是為盲從群眾設下的陷阱。法國有句諺語：「事情變得愈多，愈是保持原狀。」股市沒有新鮮事，過去或現在發生的事，未來也會再發生。
過去幾年，「效率市場」的觀念受到普遍的注意，這個觀點源於隨機漫步理論，認為市場價格已經反應所有已知的資訊。支持的學者發現，很難找到一種操作技術能超越大盤。費雪同意這個看法，因為根據短期預測來操作很難獲利，但長期而言，則效率市場理論並不正確。
費雪舉雷伊化學公司為例，這家公司的產品競爭者很難模仿，而且各部門間整合完善，公司的產品都在市場居領導地位。雖然公司長期受到肯定，但1979年投資大量資金研發的某項產品宣告失敗，使得當年的盈餘由前年的7.95元降到0.08元。這不過是所有公司發展過程必有的現象，經營能力再好的公司也無法例外。但市場對雷伊公司的看法卻變得極為悲觀，股價不斷下跌，即使公司坦誠公布所有細節，並對未來兩年有樂觀的預測，而且事後結果也和預測完全一致，但股價竟然完全沒有反彈，這證明市場並不如學術界說的那麼有效率。
費雪投資哲學結論
一、買進有長期發展計畫，且競爭者很難進入的公司。
二、選擇股價因誤會而失寵低估的股票。
三、抱牢股票，直到公司本質改變，或成長潛力消失為止。
四、不要過度在意現金股利。
五、不要只為了實現獲利而賣出股票，好的投資策略是在判斷錯誤時小幅虧損出場，不讓損失惡化；但判斷正確時讓前途看好的股票，利潤不斷增加。
六、潛力公司數量不多，很難低價買到，一旦有機會一定要把握住。切勿將資金分散在太多平庸的股票上。
七、不盲從群眾，也不要只為了逆勢而排斥市場的主流看法。
八、投資和在其他領域成功沒有兩樣，都必須努力工作。
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