勝券在握（華倫。巴菲特的持資策略）(四) @ 賴老師投資教室

　　第六章固定收益有價證券 ~~~ 賴老師投資教室

　　固定收益有價證券只佔波克夏投資組合的17%，其它保險公司則大多佔60%～80%。一般人投資債券目標是賺取固定利息，但巴菲特會掌握特殊時機，賺取更高的報酬。

債券

　　巴菲特曾經購買華盛頓公共電力供應系統(WPPSS)的債券，當時WPPSS宣布無法償還計劃四、五債券，此公債是提供二個尚未完成的核子反應器的工程經費。由於計劃四、五出問題，連帶使條件和義務完全不同的計劃一、二、三債券大跌，一美元債券只值0.4元，殖利率15%～17%，1984年波克夏投資了一億三千九百萬元在上面，當時要找到報酬率16%的投資機會並不多，巴菲特利用投資人錯殺的機會，以較大的安全邊際買下這批吸引人的債券。

　　巴菲特對垃圾債券並不認同，當時華爾街的分析師引用許多研究，指垃圾債券的高利率能補償投資人違約風險，巴菲特則認為歷史資料是否能代表未來，非常值得懷疑。巴菲特的觀念和《隨機致富的傻瓜》一書中的觀念很類似，許多人用歷史資料作為操作的依據，結果往往發生意料之外的事件，讓多年的獲利一次歸零。雖然巴菲特不認同垃圾債券，但在垃圾債券大跌時他竟然趁機購買RJR的債券，他認為RJR有穩定的產品，能夠產生足夠的資金償還借款，而且公司已經出售部分轉投資，降低負債比。顯見巴菲特不會受外在因素影響，能深入企業的核心分析機會。

可轉換公司債

　　對比較沒有把握的公司，巴菲特會買入可轉換成普通股的公司債，不但可得到比普通股更高的收益，而且能享有與普通股一樣的增值機會。巴菲特曾買進索羅門及美國航空的可轉換公司債，結果都不理想，其中以美國航空的損失最大，原因是破產的航空公司為了賺取現金，會以低於成本的價格搶市場，最後連健康的航空公司都會被拖累。即使是股神也會有看走眼的時候，竟然挑中採取神風特攻隊式降價策略的產業。

　　第七章有價股權證券

　　除了前述十二項選股原則外，由下列案例也能了解巴菲特在投資時會考量的因素有那些？

吉利公司

　　吉利是世界上剃刀的領導廠商，市佔率64%，在歐洲市佔率70%、拉丁美洲80%，其競爭力是來自創新及專利權，也有長期優良的經營歷史。為了擊退併購者，吉利在1986～1988年間舉債十五億元買回股票，以負債取代股東權益，使吉利出現短期的負淨值。1989年吉利發行六億元可轉換公司債給波克夏，巴菲特再一次利用好公司出現危機時進場，報酬也相當令人滿意。

通用動力公司

　　通用動力製造核子潛艇、裝甲車、戰鬥機、飛彈等國防武器，但因冷戰結束，國防工業逐漸萎縮，幸好通用動力有一位理性的領導者安德斯，巴菲特在買進股票後宣布，只要安德斯擔任總經理，通用動力的董事會將擁有波克夏的表決權。這是巴菲特一貫的作風，選擇擁有卓越領導者的企業，並完全信任他。

　　安德斯處理掉不具競爭力的業務，保留好的產品線，並利用處置資產得來的資金降低負債、購買流通在外30%的股份。原先巴菲特只是利用此機會進行套利，但此舉令所有人感到困惑，因為通用動力不符合巴菲特選股原則，它的業務內容複雜並受政府控制，而且國防工業逐漸萎縮，前景堪憂，未來的現金流量很難預測，股東權益報酬率也不高。不過當時的市值只有帳面價值的60%，且安德斯計劃在處分資產後將多餘現金退還給股東，1993年公司就額外發給股東五十元的特別股利。顯見當機會來時，巴菲特也不會死守原則。

房地美

　　房地美是半官方的公司，業務是將住宅抵押貸款證券化，其收益來源包括手續費，資金的短期投資及投資本身的證券化產品。房地美及關係企業房利美用高進入障礙的營運手法，成為此市場上的雙獨佔公司。由於聯邦儲貸保險公司出過問題，一般人會認為房地美也會有相同命運，但巴菲特看出二者的不同，因此在股價低估時買入，若以保守的方式估計，巴菲特的買入價為價值的40%，相當划算。當好公司被爛公司拖下水時，是混水摸魚的好機會。

健力士公司

　　健力士是國際知名酒品牌，例如約翰走路、鐘牌、德瓦爾白標及白馬陳年老酒等，也是巴菲特第一項國外投資。巴菲特認為健力士和可口可樂是非常類似的公司，都銷售飲料，可口可樂是世界第一的不含酒精飲料，而健力士則是世界第一的蘇格蘭威士忌及琴酒飲料，兩家公司都發現它們的國內市場已趨飽和，必須擴大國際市場增加利潤。

　　令人困惑的是，在酒品市場逐漸萎縮時，為何巴菲特看好製酒公司？因為健力士有能力說服顧客喝比較貴的酒，這一招叫「消費升級」，讓消費者感覺價格越高，代表身份地位越尊貴。而且這個市場也很難有新品牌介入，經營的穩定性很高。巴菲特在健力士盈餘成長連三年下降時出手買進，若以保守方式估計，巴菲特約以價值的七成買入股票。

威爾斯法哥

　　威爾斯法哥主要承作加洲商業及住宅不動產放款，當時投資人害怕不景氣會蔓延西岸，導致股價大幅下跌。巴菲特只投資熟悉的產業，不斷複製以前成功的經驗。1969年他曾經投資過國家銀行信託98%的股權，對銀行業務相當純熟，銀行之所以失敗，絕大多數是管理上的錯誤，經營者愚蠢地放款。而威爾斯法哥並沒有這種問題，而且他有同業中最佳的經營者卡爾和保羅，這對組合跟首都／美國銀行的墨菲和柏克一樣，十分讓巴菲特信任。

　　由於金融檢查單位的要求，威爾斯法哥大量提列呆帳準備，如果把呆帳準備從損益表內移開，會發現公司的盈餘動力相當強勁，房地產不景氣總會過去，藉時威爾斯法哥又將成為獲利迷人的好公司。這也是巴菲特最喜歡的投資模式，在好公司落難時出手買進。

加內公司

　　巴菲特不只利用企業陷入困境時出手，也會利用市場不景氣時大張旗鼓。他在1994年不景氣時買進經營新聞和大眾傳播的加內公司，經營者科里表現稱職，一如巴菲特喜愛的類型，他注重成本控制，注重股東權益報酬率，並買回庫藏股。這個投資是首都／美國廣播公司的複製品，巴菲特在市場先生衝動時，以很高的安全邊際作了一筆划算的投資。

　　第九章特立獨行

　　巴菲特之所以成功，是因為他將投資視為活生生的企業經營活動，以一般常識作為投資哲學。而一般人只將投資視為冰冷的數字變化，他的投資法有幾個特點：

觀察企業全貌

　　巴菲特投資時會觀察一家公司的全貌，但多數投資人只關心股價變化，他們將焦點效在股價的變化，卻很少花時間去了解公司的經營狀況。為了規避風險，專業投資人利用資本資產定價模式、貝它係數或有價證券投資組合理論，企圖將企業化成沒有生命的統計數據。但巴菲特認為投資人應該以企業經營者的角度，來看待投資的公司。

忽視短期價格變化

　　對投機者而言，價格下跌便代表損失，但以長期投資者的角度來看，短期的波動不過是自然現象，企業長期創造的價值才是重點。要採用巴菲特長期投資的方法，要改變的不只是觀念，更困難的是績效評估方法的改變。由於投資人習慣用短期價格變動來評價投資的成敗，這迫使投資機構必須以相同尺度來衡量企業，導致眼光無法放長。

　　投資方法有一項盲點，一種方法如果證實有效，就會有大量資金湧入，導致方法失效。但巴菲特的方法永遠不會落伍，因為投資人很難拋掉以每季甚至是每月表現評估績效的習慣，所以多數掌握在投資法人手中的資金，都不可能像巴菲特這樣操作，這將保障巴菲特方法的稀有性，也是成功的最佳保障。

關係投資

　　在投資時，將自己視為持股公司的老闆，這個主意被稱為「關係投資」，其精髓是投資人提供長期資金，以便經營者可以追求公司的長期目標。關係投資必須建立在對目前經營模式及經營者絕對信任的基礎上，巴菲特會選擇經營模式已經證實有效的公司，避開需要大幅改變的企業。而且他通常會尊重原經營者，把他的股票表決權指派給他們。

巴菲特的投資策略

　　巴菲特的投資策略有四個重點：

一、不理會股票市場每日的漲跌：股價短線的隨機波動，意義只在於創造買進機會。

二、不要擔心經濟情勢：沒有人能準確預測經濟趨勢，也無法預測股價走向，巴菲特較喜歡購買在任何經濟情勢中都有獲益的企業。

三、買下一家公司，而不是股票：選擇業務內容簡單易懂、有穩定的經營歷史、發展前景良好的、經營者理性坦誠不盲從，能注動股東權益的公司，如果公司擁有高毛利，股東盈餘也吸引人，保留盈餘也能創造更高的市場價值，就能以長期公債利率折現未來的現金流量算出公司的價值，如果市價夠低有足夠的安全邊際，就出手購買。

四、管理投資組合：巴菲特認為當人們不了解投資的企業，在「無知」的情況下分散投資有其價值，這時指數型基金是不錯的選擇。不過，一個「略知一二」的投資人，如果能用心找出五到十家具備長期競爭優勢，且價位合理的公司，這時分散投資就沒有意義。這和羅傑斯的觀念一致，他表示：「我建議投資人不應該太過分散資產配置，想要賺錢的人，應該要把火力集中在一項最強的標的上，把它裝在一個籃子裡，並且非常謹慎小心地關注這個籃子。假使你太過分散投資，絕不可能變有錢。」

　　並不是所有依照這套策略的投資人都不會犯錯，「成功是因為做對的事比做錯的事多」，巴菲特的成功就在於堅守這套高勝率的策略。