第四章收購企業 ~~~ 賴老師投資教室
巴菲特表示他在買進一家公司的股票時，和收購一個企業考慮的因素完全相同，主要有四類原則：
一、企業原則
巴菲特投資的公司必須具備：
一、過去的經營史穩定：報酬率高的公司，通常是長期提供相同商品和服務的企業，至於希望透過產品或經營上的大變革，來提高報酬率是不可行的，「鹹魚很少能夠大翻身」，所以巴菲認為以合理的價位購買績優的公司，比以低價購買經營陷入困境的企業，期望發生轉機更划算。
二、現在的業務簡單易懂：巴菲特強調「只在你的競爭優勢圈內選股」，投資成功與否並非取決於你知道多少，而是能不能避開不懂的領域。「投資人並不需做對很多事情，重要的是不要犯重大的過錯。」看到這點內心有些驚訝！因為這點也是投機大師一再告戒投機者的話，竟然出自投資大師口中。一般都認定投機者好賭成性，其實真正的投機者厭惡風險，所以會極力避免犯錯。
三、未來的遠景看好：有「護城河」保護的企業，提供的商品有固定的消費需求、無近似替代性產品，也較不受法律規範，獲利較穩定。至於像鋼鐵、電腦等同質性高的商品，廠商之間的差異太小，與競爭者沒有差別，最終會導向價格競爭，不適合投資。此外，有護城河保護的企業即使經營不善還能生存，較能耐久經營，但如鋼鐵等商品企業只要經營無能，會立刻變成致命的弱點。
二、經營原則
評價企業經營管理的品質，可從管理階層的做法來判斷：
一、是否理性：管理者如何處理盈餘是理性的重要指標，如果將盈餘用在內部投資，能得到平均以上的股東權益報酬率，這麼做就很理性。如果內部投資報酬率不高，就應該發放給股東，但面對這種情況，為了保障自身利益，管理者會收購其他成長中的企業，來促使公司成長，這是自私而不理性的做法。
二、對股東是否坦白：巴菲特很尊敬那些不藉公認會計原則，隱瞞公司營運狀況，並能勇於承認錯誤的經營者。以相機和醫療內視鏡聞名的日本奧林巴斯公司（Olympus）坦承，過去數十年來以浮報企業併購顧問費的方式，隱匿公司投資證券的虧損，股票差一點下市。台灣的精華光學在日本客戶出狀況時，雖然帳款收回的機率很高，仍不畏股價下跌，坦白向股東公佈真相，這麼坦白的經營者，投資起來當然安心。
三、是否能抗拒盲目的模仿行為：企業管理者會自然模仿其他公司的做法，不管那些行為多麼愚蠢。台灣現金卡流行時代，銀行主管只要有點理性都能看出，委由代辦公司核發的現金卡非常浮濫，甚至會幫客戶創造假收入記錄，以符合辦卡的資格，長期必定出問題，為什麼他們還繼續委由代辦公司發卡呢？同樣的現象也為美國創造出世紀次貸風暴，只有真正優秀的管理者能抗拒這種誘惑。
三、財務原則
在財務分析上巴菲特注重四個要點：
一、注重股東權益報酬率而不是每股盈餘：每股盈餘只是煙幕彈，因為公司都會保留部分盈餘，所以要考慮保留下來的盈餘創造的價值。同時，增加負債也能提高股東權益報酬率，但風險相對增加，因此良好的經營能力是在負債少或無負債的情況下，就能創造好的報酬率。
二、用股東盈餘評價企業而不是現金流量：巴菲特不用一般慣用的現金流量來評價企業，而是用所謂的「股東盈餘」來評價。股東盈餘指的是公司的淨所得，加上折舊、耗損等產生現金流入的費用，減去資本支出等額外資金。企業產生現金的能力決定了它的價值，巴菲特喜歡產生超過營運所需現金的公司，至於不斷消耗現金的企業則不列入考慮。
三、高毛利：巴菲特喜歡隨時注重成本控制的企業，至於突然宣佈要大肆削減成本的企業，表示平常並不重視成本管理，他並不欣賞。
四、創造比保留盈餘還高的市場價值：不能妥善運用保留盈餘的企業，就不是好投資。
四、市場原則
購買股票時理性的決策者須考慮兩項因素：
一、企業的實質價值為何：巴菲特習慣用折現法，將企業未來預估的收益，用美國政府長期債券利率折現成現值。有人懷疑預估未來收益的誤差太大，巴菲特則認為只要企業簡易懂，擁有穩定的盈餘，未來的收益就比較能預期。至於企業的成長，股東權益報酬率高過平均的企業，成長可增加公司的價值，但低於平均的企業，則成長反而有害。
二、是否有足夠的安全邊際：巴菲特成功的重要關鍵，是在價格遠低於實質價值時才出手，高安全邊際也能減輕對未來的現金流量預估錯誤時造成的傷害。
第五章永久持有股份
葛蘭姆說過：「短期來看市場是個投票機器，但長期來看則是個稱重器。」只要企業的股東權益報酬率令人滿意，管理者稱職又誠實，同時市場價格也沒有高估，就值得長期持有。本章主要利用四家巴菲特核心持股企業來解釋，巴菲特如何運用前述十二項原則來選擇公司。從案例中可發現，投資是一項藝術，所以巴菲特並不是每個案例都死板的依據原則操作，每個案例都有因地因制宜的作法。不過，四個案例一致的結論是：領導者很重要，也是影響巴菲特投資決策的重要因素。
華盛頓郵報公司
巴菲特的祖父、父親都曾有任職報社的經驗，在買進華盛頓郵報之前，他已經有四年經營奧哈太陽報的經驗。報社的經營內容簡單易懂，華盛頓郵報又有多年穩定的經營歷史。早期報紙是訊息散播的主要媒介，因此一份強勢報紙具有長期看好的經濟實力。而且報社的固定資本很少，能輕易將營收轉變利潤，也是對抗通膨的好工具。
1973年華郵的淨收益1330萬，加上折舊及攤銷370萬，減去資本支出660萬，可計算出股東盈餘為1040萬，以美國政府長期債券6.81%的殖利率折算現值為一億五千萬元，比市價八千萬元高一倍。但強勢報紙價格上揚可以超過通貨膨脹，而且經營者有能力提高毛利，則公司價值將是四億八千五百萬。巴菲特就在這個時點投資華盛頓郵報。
GEICO企業
GEICO是一家保險公司，專長是捨棄保險經紀人的方式，以郵寄向公務員低價販售汽車保險，股價最高曾漲到60元，巴菲特在公司經營陷入危險，股價重挫後，以每股三元投資該公司。投資GEICO違背了巴菲特穩定經營史的原則，為何他情有獨衷？1950年巴菲特還在唸大學時便拜訪GEICO，對經營優勢深入了解，他了解GEICO的經營模式在市場上獨一無二，同時他對保險業的經營非常清楚，最後，也可能是最重要的因素是，GEICO已經換了令人放心的新領導者伯恩。
伯恩的作風和巴菲特很類似，他停掉保費過低的保單，雖然此舉讓業績大幅下降。保險公司能藉由保單獲利，也能由保費的投資得到更高的報酬，當股市熱絡時，有些公司會賠售保單吸收更多資金投入金融市場。伯恩不會追逐這種投資作風，他在保費的投資方式上，幾乎是巴菲特的翻版，所以能創造比同業平均高兩倍的股東權益報酬率。
首都／美國廣播公司
首都／美國廣播公司經營電視網和廣播網，同時也製作節目、發行報紙、購物指南和各種相關雜誌，公司的主要收入是廣告收入。之所以選擇這家公司，應該是複製華盛頓郵報的經驗。而且首都／美國廣播公司具有一定的市場地位，也有超過三十年持續獲利的經營史，營運所需的資金也不多，最重要的是，首都的墨菲和柏克合作超過三十年，是公認的優良搭檔。
過去巴菲特只有在實質價值和市價之間有安全邊際時才會出手，但在這個案例中卻作了折衷，波克夏共投資五億一千七百萬，是當時對單一公司所做最大的投資。一般的推測是報紙、雜誌或電視台，可以在沒有任何額外資金挹注的情況下，永遠保持6%的盈餘成長率，這表示媒體的股東可以像年金一般，維持年收益6%的成長，這是避開通膨傷害最好的投資。
巴菲特可能等待多年一直沒有好的機會出手，最後只好以當時的價格投資。這是否忽略了安全邊際的原則？作者認為墨菲其實就是巴菲特的安全邊際，這就如同只要張忠謀在，投資台積電就有一定的安全保障一般。墨菲精於成本控制，使得首都產生龐大的現金流，而且他不會隨意併購企業，嚴格控制負債。從1985到1992年，首都／美國廣播公司市值從二十九億成長至八十三億，公司保留二十七億元，每保留一元為股東創造二元的市場價值。
可口可樂公司
可口可樂的業務非常單純，就是賣飲料，而且已經有很長的經營歷史，1970年代可口可樂在保羅。奧斯汀的經營下，有一段暗淡的歷史，一直到羅勃特和唐納德上台才開始改變，強調長期現金流量的最大化，並增加支付股東的股利，並從公開市場買回股票。
巴菲特在1988買進可口可樂，到了1989年可口可樂佔波克夏普通股投資組合的35%。當時可口可樂的股東盈餘是八億兩千八百萬，以三十年期美國政府公債9%折現價值為九十二億，但巴菲特在購買時的市值是一百四十八億元，巴菲特違反了安全邊際的原則，以高於企業價值買進可口可樂嗎？原因是可口可樂的經濟商譽具有不可替代性，也是未來企業獲利的保障，而巴菲特又找不到有利的機會低價買進。可口可樂和首都／美國廣播的投資方法，比較像彼得。林區的投資方式，顯見巴菲特並不是死守原則不放。
勝券在握（華倫。巴菲特的持資策略）(二)
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