賴老師投資教室

                                            漫步華爾街書摘(三)

　　對隨機漫步理論的攻擊：市場可以預測嗎？  ~~~ 賴老師投資教室

　　1987年十月，指數在一個月內跌了三分之一，2002年七月在三週內，指數跌了16%，這些現象說明效率市場理論並不完美。行為學派的研究證實股票價格的變動，存在某些可預測的模式，不過這並不表示投資人可以利用這些模式來獲利。雖然短期內市場不盡然理性，但長期來說，市場總是理性的，因此沒有任何人、任何技巧，能永遠正確地預測未來，也沒有人能持續獲得高於市場平均的報酬。雖然市場上偶爾出現有利可圖的交易機會，但當這些機會為人所知後便消失了，因此在扣除手續費及稅金後，沒有人能打敗大盤。

　　過去曾有幾種流行的操作模式，例如「道瓊狗」理論認為目前失寵的股票總有一天會翻身，因此建議買進道瓊指數30家成份股中，本益比較低，股利收益率最高的10支股票，據說平均報酬率高出2%～3%。可是當大量投資人採用相同策略後，這個策略因為太受歡迎而自我毁滅。至於「一月效應」並不是每年都發生，扣掉手續費等成本後，根本沒有利潤。

幾種似乎有利的操作模式

　　純粹的隨機漫步模式並不完全正確，有研究發現股市存有某種程度的動能，這和心理反饋機制有關。投資人看到股票上漲會被吸引，產生「跟隨效應」。不過平均動能非常微小，扣除成本後利潤並不高。此外，研究也顯示在大盤本益比相對低時購買股票，未來報酬相對較高。不過盲目依賴這個模式會錯失許多好機會，因為有時跟隨高本益比之後的是高成長。

　　學者也發現雖然股票報酬在短期內可能有延續性，但長期卻呈負相關，因此買進過去三年表現不佳的股票，可能在未來三年得到水準以上的報酬。這個模式暗示投資人經常一窩蜂，以致高估股價，因此遠離時髦的明星，買進失寵的股票是不錯的方法。墨基爾十分支持這個觀點，不過他提醒投資人，走下坡的公司可能永遠上不來，要特別小心。

　　小型股的報酬率高於大型股的觀點，廣受學術界的研究支持。原因可能是小型股的風險較高，所以報酬也高。另一種可能是「倖存者現象」所造成，只有生存下來的公司紀錄留在檔案中，至於破產的小公司則不在資料內，所以這個現象是否能持續，值得懷疑。

巴菲特的價值投資

　　墨基爾認為價值投資強調買進低本益比股票，表現會優於買進高本益股票，他會和巴菲特一樣，尋找成長性未被市場發現，本益比較低的公司。這種公司一旦成長率受到肯定，盈餘和本益比會雙雙上揚，帶來加倍利潤。不過這個效應不是任何時段都成立，有時低本益比反映的不是公司的價值，而是質疑該公司的生存能力。研究也發現，有時強調「價值」的基金會勝出，有時追求「成長」的基金會出頭，以「價值」選股不一定隨時有優勢。

以基金績效來驗證

　　要驗證效率市場理論，最令人信服的測試，是檢驗專業基金經理的操作績效。許多研究發現基金績效無法打敗大盤，即使這些研究都存在「生存者誤差」，即資料中只包括成功存活的基金，失敗的基金則被剔除。某些基金公司會同時銷售十個新基金，三年後保留三個報酬高於市場平均值的基金，放棄另外七個，埋葬不良的紀錄。但即使在這種有利的研究條件下，基金的績效仍然遜於大盤。

　　由結果可推論，因為股價能快速反映資訊，所以隨機選擇的投資組合，績效不會輸給專家選股。許多統計上看似有用的預測模型，可能只是剛好符合那個時段，套用在未來不一定有用。

你也可以是理財高手

　　個人理財的十項演練

一、閒錢才投資

　　耐心是投資成功的基本要素，耐心在場邊觀察，等待最佳時機，千萬不要讓好機會流失。投資前須保留生活所需，先買定期保險，並保留一些資金於安全、隨時可變現的項目，以防萬一，剩下的錢再拿來投資。此外，任何將到來的大筆支出，都不能投入長期投資。

二、釐清投資目標

　　高獲利必伴隨高風險，因此必須先決定你願意承擔的風險、稅賦及收入等，沒有一種投資適合所有人。

三、盡可能節稅

　　合法的避稅是增加投資效益最好的方法。

四、追上通膨

　　有四種短期投資工具可以克服通貨膨脹：貨幣市場共同基金、貨幣市場存款帳戶、銀行存單、免稅貨幣市場基金。

五、認識債券

　　無息債券能讓利息持續滾入投資，產生複利效果，缺點是增加的面額需課稅，而且小額投資人的手續費較高。開放型債券基金擁有無息債券的優點，且買賣方便，這種基金持有多種高品質債券，讓散戶也可以和法人同樣享有分散投資的優點。墨基爾建議投資人選低費用的債券指數基金，捨棄積極管理的基金。

　　直接購買債券的人，應買新發行而非市場上轉手的債券，因為新債券的收益率略高於轉手的債券，而且不用付交易費。此外，債券價格在利率走揚時會下跌，利率走低時會上漲，但某些債券可以提前贖回，投資人只有損失的機會，卻無緣享受上漲的收益，為了避免吃虧，投資人應先確認有禁止提前贖回的條款。

　　抗通貨膨脹債券的本金和利息都會隨著通貨膨脹調整，能有效扺抗通膨的傷害，不過因為本金增值的部分也要扣稅，所以有時領到的利息還不夠支付所得稅。

六、投資自用住宅

　　房地產是報酬優渥的良好投資，又是對抗通貨膨脹的利器。而且，租金不可扣抵所得稅，但房屋貸款利息卻可以，加上出售住宅的資本利得，有相當額度的免稅額，因此墨基爾建議投資人盡可能擁有自己的房子。

七、房地產投資信託(REITs)

　　房地產投資信託(REITs)可以像股票一樣公開交易，能提供個人投資者投資商業不動產的機會。過去三十年房地產的報酬與普通股票相當，而且與其他資產的相關性極低，是不錯的選擇。

八、少碰黃金及蒐藏品

　　由於黃金及蒐藏品無法產生收入，又須支付保管費，因此少碰為妙。

九、降低手續費

　　少花就是賺，盡量找手續費較低的券商。

十、分散投資

　　衡量二十一世紀初股票及債券的報酬

　　　長期股票報酬率＝原始股利收益率＋股利成長率

　　從1926年到2002年間，普通股的長期平均年報酬率大約10.5%，股市1926年的股利收益大約5%，這段期間股利的長期成長率也大約5%，二者加總接近普通股的年平均報酬率。至於短期的股票報酬率，主要受本益比調整影響，較難預測。

　　若細分成不同時期來看，1946至1968年二次大戰後的繁榮時期，股票報酬率是14%，債券1.8%，通貨膨脹率2.3%，股票明顯優於債券。1969至1981年惡性通膨時期，股票報酬率是5.6%，債券3.8%，通貨膨脹率7.8%，在惡性通膨時，二者的報酬率都不敵通貨膨脹。這段時期股票報酬之所以這麼低，不是盈餘和股利的成長跟不上通貨膨脹，而是投資人信心崩潰，本益比大幅降低。

　　1982至2000年經濟繁榮時期，股票報酬率是18%，債券13.5%，通貨膨脹率3.3%，這是投資金融資產的黃金歲月。這段時期為何報酬率這麼高?原因是初始股利報酬率竟然高達6%。其次，市場情緒由絕望轉為樂觀，本益比由８倍變成30倍。

　　展望未來，股票和債券要繼續產生兩位數的回報非常困難，因為緊隨著繁榮時代的往往是嚴重的空頭市場。以2002年的債券來看，報酬率比前十年高一倍，所以債券在新世紀之初還是有吸引力。至於股票的股利報酬率為2%，若預估盈餘成長率為6.5%，未來長期的股票報酬率約8.5%左右。

　　做好人生四季的投資規畫

　　規劃投資必須先考量一個人承擔風險的能力，在配置資產時須注意下列四個原則：

一、風險和報酬有關

　　只有承擔較大的風險才能提高報酬。

二、投資風險會隨時間改變

　　投資期間的長短會影響風險的大小，二十年利率6%的債券持有二十年，鐵定有6%的報酬，但短期內則不一定，有可能因為利率升高而虧損。股票也一樣，大部分風險可以藉長期持有而消除。持有一個分散的投資組合，1926至2002年可以獲得每年10.5%的報酬，但若縮小到某一年內，則報酬率可能是52%，也可能是-26%。

    能投資的時間愈長，股票報酬愈可能勝過債券，因此投資組合中股票的比例就應該愈重。而且只有長期持有分散投資組合的方式，才能創造最佳報酬，至於頻繁進出，企圖抓住市場脈動的做法，只會增加手續費，報酬反而降低。

三、平均成本投資法可以降低風險

　　定期定額投資法，由於高價時買得少，低價時買得多，可以使每股平均成本，比投資期間的平均股價還低。例如定期投資150元買股票，在股價75元時可買進２股，跌到25元時可買進６股，股價又回到50元時可買進３股。這時平均股價剛好是50元，但買進的平均成本卻是41元，遠低於平均股價。這個方法的困難在於股市低迷時，必須有現金和勇氣規律的買進，一旦縮手就會喪失這個方法的精髓。

　　如果能保留資金，耐心等待股市大跌時再買進，報酬率會更好。這麼做並不是建議去預測市場何時大跌，而是被動等待黑天鵝事件發生。依據經驗，無論股市前景多麼黯淡，情況通常會反轉。在股市裡，任何落下去的東西必定會彈回來，但這個定律不是對個股而言，而是對整體股市而言。

四、你能負擔的風險視整體財務狀況而定

　　人生不同的階段有不同的資金需求，必須事先規劃特定的資產支應。資產配置方面，猶太教的觀點是三分之一在土地、三分之一在商業、三分之一流動資金。其實不同年齡資產的配置也應該不一樣，有一個頗被接受的規則是：讓債券占投資組合的比重等於你的年齡。

　　進軍股市三大步

一、購買指數基金

　　研究顯示指數基金的報酬率，比一般共同基金高出將近2%，所以購買被動式指數基金最為聰明。一般基金的績效之所以低於指數基金，原因可能是管理費用及交易成本。指數基金的管理費低於0.2%，但一般基金的管理費加行銷費平均是1.5%。此外，指數基金很少買賣，而共同基金的周轉率接近100%，所產生的交易成本保守估計約0.5%～1%。

　　由於股票一納入標準普爾500指數，股價會高估約5%，且這個指數不包括報酬較高的小型股，因此墨基爾建議改買追踪威爾夏5,000指數的基金。

二、自行投資

　　自行投資有四項規則可依循：

規則一：只購買至少能維持五年「盈餘成長超過平均」的股票

規則二：不要購買股價高於合理真實價值的股票

規則三：購買有故事題材的股票，可以讓投資人建築空中樓閣

規則四：盡可能減少進出

三、買一般基金

　　媒體上宣稱某基金績效最優的廣告要小心，首先，所謂績效第一通常只是在某個自選的時段內，與特定一群基金相比較的結果。其次，長期研究發現，目前紀錄最佳的基金，並不能保證未來的表現，某段時期的熱門基金，在下一期的表現通常不佳。

漫步華爾街書摘(三)

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