第十六章市場震盪 ~~~ 賴老師投資教室
1987年大崩盤
1980到1987年的股價走勢，幾乎是1922到1929年的翻版，許多專家據此推論災難即將再臨，建議客戶出脫持股。可是從1987年底，股市竟然意外大漲，不到兩年又創了新高，和1929年之後的崩跌走勢完全相反。為何相似的兩段行情，最後的走勢卻完全相反？差別在於央行的貨幣政策不同，1987年央行立刻為市場注入充沛的資金，解救了市場危機。這個經驗告訴投資人，這世界和大蕭條時代不一樣，崩跌有可能是獲利的大好機會，不該再恐慌的逃離。
任何事情都有預兆，早在崩盤日前一週，美股已顯露跌勢，當週是美股近五十年來最慘澹的一週。在黑色星期一開盤前，全球股市已經透露出不祥的預兆。這次崩盤的原因有三點：首先是為了阻止美元的跌勢，美國利率飆高。1987年年初，長期政府公債利率為7%，到了年底已經升為10.47%，漲幅驚人。其次，在崩跌前五年，美國股市漲了250%，國際股市也同樣大幅上漲。
最後，期貨是崩盤的幫兇。投資人為了避免持續虧損，會設到價停損單，一旦跌到設定價立刻以市場出清。為了避免大量的停損單壓低股價，使用「投資組合保險策略」的人會賣出期貨，利用期貨來保護現貨。但太多投資的停損動作，反而導致期貨市場崩盤。根本不可能發生的黑天鵝事件居然發生了，期貨完全沒有買盤，這又導致現貨市場重挫。這個經驗的啟示是，選擇權還是比較安全的避險工具。
市場波動
投資人大多不喜歡股價大幅震盪，不過，這其實是賺大錢的良機。扣除大蕭條期間，過去一百七十年來的年平均波動率約13～14%。日波動率超過1%的比例約23%，大約每週會有一天波動率超過1%。高波動率通常發生在股市下跌時，經濟蕭條階段，股價波動的標準差會比景氣擴張時期高出25%。
預期波動率顯示市場的焦慮程度，市場高度焦慮時往往是股價的轉折點。芝加哥選擇權交易所公布的波動指數，又稱為VIX指數，是顯示市場焦慮情況的有效指標。短期來看，VIX指數和股價趨勢呈負相關，而且VIX的高點多半出現在市場極端悲觀時。在VIX高點買進、低點賣出，似乎是個聰明的投資策略。可是，這和在股市低點買進、高點賣出面臨同樣的問題：究竟多高才算高？例如1987年10月16日VIX漲到40點，在這一天進場隔天就會遇到史無前例的崩盤日，所以在應用上很難拿捏。
歷史統計
統計顯示，週一出現巨幅波動的頻率稍高，大幅下跌的次數最多，週二則最少。若以月份來看，十月份出現大幅波動的機率最高，兩次史上最嚴重的崩盤都出現在十月。此外，約有三分之二的大跌走勢出現在一年的最後四個月。最讓人意外的是，在大蕭條股市崩跌89%期間，日波動超過5%共有三十七次，其中二十一次是空頭回補的急漲行情。當市場朝某個方向發展時，往往會出現反向的大幅波動。在多頭市場中，「上漲走樓梯、下跌坐電梯」最能貼切形容走勢的變化。
反市場操作
景氣「循環」的意義，是指經濟在高峰後便會下跌，蕭條後便會出現榮景。盈餘和獲利會隨著景氣變化，一段時間便會回到平均值。照理說，股利或盈餘在經濟衰退時暫時下降，不應該對股價有太大的影響，但每回崩盤時投資人總是過度悲觀。添惠證券在大蕭條最悲觀的1932年，給客戶很有意義的投資建議：「對於未來，只有兩種可能，不是進入永遠的混亂，就是邁向復甦。第一種推論愚蠢至極，如果亂世將現，也沒有什麼資產能保值。因此在思考投資策略時，應該以復甦為前題。目前的經濟衰退不是頭一遭，雖然它可能是最嚴重的一次，但過去每回衰退都能安全渡過，這一次也不會例外。」
歷史經驗顯示，能夠在大家爭相逃離時逆向進場撿便宜的人，往往能因市場波動而獲利。
第十七章技術分析與趨勢投資
學術圈往往把技術分析當成邪門歪道，但技術分析者堅信技術型態會不斷重覆出現。道氏理論是最早出現的技術分析理論，分析師普林認為，投資人若從1897到1990年以道氏理論操作，獲利率會是指數報酬的20倍。不過，技術分析的買賣訊號非常主觀，無法精準認定，因此很難確定道氏理論的成效。
薩謬爾森認為在效率市場下，所有資訊都已反應在股價中，只有非預期的資訊出現時，股價才會變動，而這些資訊是隨機出現，無法事先預測，所以股價的變動會呈現隨機性。學者用隨機出現的數據來模擬行情的波動，結果出現的圖形混在真的走勢圖中，即使是專家也分辨不出來。
不過技術分析派相信趨勢確實存在，他們會用移動平均線等指標來協助操作。席格爾測試了最常用的200天移動平均線，時間由1885到2006年，規則是當天收盤價高於均線1%以上買進，跌破1%則賣出。有股利則再投資，退場觀望則計入利息收入。以這種策略操作的年報酬率為10.21%，高於買進持有的9.68%。不過若將大蕭條期間扣除，優勢便消失了，若再考慮交易成本，情況會更差。這個策略的優點在於能降低風險，幾次大跌都能安全退出場外，但又不會缺席大多頭行情。可惜最近十七年來，這種操作策略已經不再管用，2000年的虧損更高達28%，不過在納斯達克還是有用。
第十八章股票市場的日曆異常現象
元月效應
不同月分的報酬會有差異，例如元月份小型股的報酬率遠優於大型股，這種現象被稱為「元月效應」。從1925到2006年，標準普爾500指數一月份的平均報酬是1.57%，而同期小型股的平均報酬是6.07%。但從二月到十二月，小型股的報酬反而低於大型股，這更凸顯元月效應的特殊。即使在史上最嚴重的空頭行情中，元月效應還是存在，1929到1932年小型股跌了90%以上，但1930到1932年一月，分別創下13%、21%和10%的報酬率。研究發現，日本股市也存在元月效應，一月份小型股的報酬高出7.5%。
元月效應是對效率市場理論的嚴厲挑戰，如果股價是隨機變動，怎麼可能出現元月效應。不過，有用的策略會自我毀滅，從1990年以來，元月效應明顯減弱，從1990到2007年，小型股的報酬率只比指數稍高一些。這說明從歷史中找到的操作策略，應用在未來是一件危險的事。
其它效應
全球不管那個股市，九月都是全年報酬最差的月份，其次是十月，十月發生崩盤的比例很高。1990年以來，九月效應有越來越普遍的趨勢，原因可能是投資人賣股票籌措渡假開銷。此外，上半月的報酬比下半月高，這可能是定期定額基金每月扣款後，在月初湧入股市所造成。
若以每週來看，週一是整個星期中，表現最差的一天，而星期五則是最棒的一天，報酬率是平均值的三倍。可惜自1990年以來，情勢已經逆轉，星期一變成報酬最好的一天，而星期五則變成最差的一天。成功的模式會自我毀滅的現象，又在此出現。
第十九章行為財務學和投資心理學
人類並不理性
財務學或經濟學的主流邏輯假設人類完全理性，不過，部份學者認為人類並不理性，股價不一定反應真實價值，而是由市場心理狀況所決定。耶魯大學許勒教授強調，流行和社會動態是決定股價的重要因素。人們買股票有時和用餐一樣，在決定要進入那家陌生餐廳吃飯時，我們會選擇人多的那一家，這個決定會進而影響後續用餐者的選擇，最後可能所有人都選擇相同的餐廳，經濟學家稱這種現象為資訊串連。
不只選擇時會從眾，人們還常常因「歸因偏誤」而過度自信。通常一開始的成功會讓我們過度自信，以為自己擁有了不起的投資技巧，其實那些結果只是機率所造成。
資料探勘和參考點
從過去的資料中尋找有用模式的方法，稱為資料探勘。但過去有用的模式，未來也會有用嗎？1914年一次大戰爆發，因為美國提供歐洲戰爭軍火，股市隨著景氣強勁上漲。1939年德國入侵波蘭時，投資人以為又有機會像一次大戰般大撈一筆，投資人瘋狂搶買股票，一天內就將指數推升7%。可惜羅斯福總統加重所得稅，要徹底屏除投資人發戰爭財的心態，股市因此下跌了好幾年。顯示過去有用的模式，未來不一定有用。
前景理論強調人們會設立參考點，做為判斷的依據。學者發現，投資人會把買進價格當成參考點，緊盯著股票是獲利或虧損，作為操作參考的依據。在獲利時賣出很容易，一旦虧損就砍不下手，至於公司本質是否改變則不重要。「驕傲」是讓投資人不願意認賠殺出的主要原因，認賠等於承認失敗，要向他人承認自己犯錯更不容易。為了避免這個問題，千萬不要把投資告訴朋友，活在他們的期許中，會讓你更不願意面對現實。參考點也讓我們在股價下跌時誤以為股價變便宜了，以致不斷往下攤平加碼。
遠離盤面、反向操作
統計發現，交易最頻繁的投資人報酬反而少了7.1%。長抱股票才能提高獲利，而少看盤的人比較有機會長抱股票。研究顯示，長抱適當的投資組合二十年以上，風險比債券低。即然風險比債券低，為什麼股票報酬率會大幅超越債券呢？原因是投資人持有股票的時間通常太短，以致風險過高，因此必須有更高的風險溢酬，這種現象對長線投資人十分有利。
成功的投資不只要遠離盤面，最好還要與主流觀點意見相反。尼爾強調：「當每個人的想法都一樣時，可能每個人都是錯的。」反向操作依據的是心理反應的弱點，多數人在價格高漲時會過度樂觀，價格偏低時又過度沮喪。人們習慣將眼前的趨勢延伸到未來，其實事實剛好相反。研究發現，若以五年為區間，持續五年獲利的投資組合，接下來會落後大盤10%；若過去五年都虧損，則接下來會領先大盤30%。
第五部 透過股票建立財富
第二十章基金績效、追蹤指數和打敗大盤
基金績效
研究基金報酬率的方法有兩種，一種是計算最後存活基金的報酬率，不過這種方法有存續偏差問題，未考慮被淘汰基金的影響，因此會高估報酬率。第二種方法比較正確，就是計算同一年所有基金的報酬率。
1971到2006年股票基金年報酬率，落後標準普爾500指數1%，若再考慮手續費差距會更大。基金績效不如大盤，主要原因不是選錯股，而是每年的手續費和交易費高達2%以上。二次大戰後的平均名目報酬率是11%，若每年扣1%的手續費，會讓最後累積的財富少掉三分之一；若手續費為3%，則報酬將不到原先的一半。
指數基金的缺點
由於積極選股的基金績效不佳，近年來指數基金廣受歡迎。雖然市值加權指數有許多優點，但有潛在問題。例如標準普爾公司在1999年11月30日收盤後宣佈，12月8日雅虎將納入指數，隔天雅虎立即大漲，到12月7日共飆漲64%。研究顯示，從納入指數的消息公告到生效，股價平均上漲8.49%，大幅增加投資成本。
此外，市值加權指數必須在效率市場下效果最佳，但席格爾認為，一旦股價會受基本面以外的因素影響時，市場就等於有了「雜音」，無法得到客觀的股價數值，他將此現象稱為「雜音市場假說」。市場實際運作狀況其實比較接近雜音市場假說，這表示市值加權指數並不是最佳的選擇。比較好的指數是「基本面加權指數」。這種指數是依公司的股利、盈餘、現金流等因素來加權。例如以盈餘加權時，標準普爾500指數2006年的總盈餘約為7350億美元，而Google的盈餘約30億美元，因此Google的權值應該是0.41%。由於Google的本益比是平均值的兩倍，因此若用市值加權，Google的權重會成為0.85%。
基本面加權指數
在市值加權指數基金中，除非被剔除，股票永遠不會被賣出。但基本面加權指數，只要基本面沒有改變但股價上漲，市值會超過權重，此時就必須減碼，市值低於基本面時則須加碼，過程很類似反市場的「再平衡」操作。
證據顯示，股利加權投資組合的報酬和波動性，都比市值加權的投資組合好，而且在不同國家或不同產業上，都能產生相同效果。基本面加權指數之所以長期績效亮麗，主要原因是以實際價值為買進基礎，收益率高或本益比低的股票會買得比較多，高估的股票則會遭到減碼。而且這種方法比價值型投資組合還具分散效果，非常值得採用。
第二十一章建構長期成長的投資組合
席格爾提醒投資人，在投資時必須注意幾個重點：
一、期望值要符合歷史經驗，扣除通貨膨脹因素後的報酬率約6.8%。
二、股票報酬率長線比短線穩定，時間拉長更能攤平通膨損失，因此投資期間越長，股票的比例必須越高。
三、投資組合應由低成本的全球指數型基金組成。
四、美國投資人應撥出三分之一投資國外股市，但高成長國家股價往往過高，比重不宜過高。
五、低本益比、高股利率的價值股報酬高於成長股，而且風險較低。
六、不要情緒化投資。
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