散戶投資正典書摘(三) @ 賴老師投資教室

　　　　　　　　　　　　　　　　　　散戶投資正典書摘(二)

　　第十章全球投資　　　　　　　　　　　　　~~~ 賴老師投資教室

全球股市的變化

　　1989年，長期維持全球第一的美國股市，把寶座讓給人口只有美國一半的日本。可惜日經指數在1989年漲到39000點後便開始崩跌，到了2002年下挫到8000點，跌勢比美國1929年的大崩盤還嚴重。1997年，崩盤的惡運輪到新興市場，讓這些剛被捧上天的經濟新秀，股匯市同時經歷史上最慘重的下跌。以美元計價，印尼、泰國和俄羅斯的市值跌掉九成，菲律賓和南韓也跌了八成以上。股災像傳染病一樣在1998年延伸到拉丁美洲和東歐。等2000年惡運又轉回開發國家，新興市場卻意外抗跌。

國際分散投資

　　因為各國股市不一定會聯動，投資國際股市的目的並不是為了報酬率，而是為了分散風險。不過，近年來全球股市連動性提高，短線尤其明顯。投資國際股市必須承擔二種風險：一種是外國股市本身的波動風險，屬於地方風險。其次是將資金匯回國內時的匯兌風險。不過持有國外股票的總風險，低於地方風險和匯兌風險的總合，因為匯率走勢往往和股市相反。

　　效率最佳的風險／報酬投資組合，並不是風險最低的組合，而是風險與報酬平衡的組合。直覺上當本國和外國股市的相關性越來越高時，應該降低外國股市的比例，不過事實剛好相反，因為外國股票可以得到更好的風險／報酬抵換，因此外國股票的吸引力反而更高。

　　表面來看，外匯避險能消除國外投資的風險，但長期來看，避險不但沒有必要，而且反而不利。例如國去一百年來，１英磅從4.8美元貶到２美元，可是英國利率高於美國利率。因此，投資人持有英國股票而且不做外匯避險的美元報酬，會高於有避險的報酬，外匯避險反而增加美元報酬的波動性。長線利率主要由各國的通貨膨脹水準決定，這種現象稱為「購買力平價」。由於股票背後有實質的資產基礎，長線報酬能彌補通膨的損失，因此根本不需要外匯避險。

　　自從科技泡沫破滅後，產業關聯性大為降低，在決定投資組合時產業差異便相對重要。席格爾認為，未來在全球投資上，選類股會取代選國家。雖然各國之間仍存在差異，但在全球化時代可能會逐漸消失。

　　長遠來看，雖然現在已開發國家股市佔全球九成以上市值，但估計未來會縮減為三成。中國和印度股市將佔全球股市三分之一以上，只有完全分散到全球的投資人，才能得到最佳的低風／報酬比。

　　　　第三部　經濟局勢對股市的影響

　　第十一章黃金、貨幣政策和通貨膨脹

金本位

　　大蕭條以前，各國都採金本位制，由於黃金存量相對穩定，因此雖然物價在不景氣時會下跌，景氣過熱時上漲，但長期都能維持穩定。不過金本位也代價也不小，因為政府只能根據黃金存量發行貨幣，這等於放棄貨幣控制權，在經濟蕭條時便無法透過寬鬆政策刺激經濟。

　　1929年大崩盤後全球經濟嚴重衰退，銀行出現恐慌性擠兌，當時聯準會沒有採取寬鬆政策阻止擠兌，導致情況不斷惡化。在銀行領到鈔票的人紛紛轉換成黃金，這導致政府的黃金準備大量流失，而且擠兌風潮很快傳到歐洲。為了防止黃金存量失血，1931年9月英國宣佈放棄金本位，官員悲觀的認為股市必然重挫，結果令人大感意外，投資人反而將此視為大利多，股市隨之大漲。因為放棄金本位後，政府便能放手寬鬆銀根，為經濟注入強心針，而且英磅貶值也能提振出口。一年半後美國也跟進，結果股市反應出奇的熱烈，兩天便大漲15%。

　　二次大戰後國際簽訂布列頓森林協定，美國承諾讓各國以每盎司35美元換取黃金，條件是各國的貨幣必須釘住美元。美國在戰後擁有近300億美元的黃金，但戰後通貨膨脹嚴重，民間兌換價飆到每盎司40美元，各國政府紛紛向美國兌換黃金，到了1971年美國只剩下110億美元。尼克森只好宣布關閉「黃金窗口」，從此黃金便永遠和貨幣脫鉤。而股市也熱烈反應，大漲4%。金融史上凡是政府暫停金本位或是貨幣貶值時，股市都會大漲。歷史經驗指出：寬鬆貨幣會增加流動性，對股市絕對是大利多。

央行的貨幣政策

　　通貨膨脹簡單的說，就是「太多的錢追逐太少的商品。」改採貨幣本位制後，六十年來通貨膨脹成為常態，決定物價水準的因素是貨幣流通量，每次惡性通膨都和貨幣供給過剩有關。戰後的通貨膨脹一直到伏克爾上台才控制住，他不再以利率高低主導政策，而是控制貨幣供給量，不管利率高低。這個做法雖然讓股市重挫，卻成功控制住通膨。事實證明，緊縮貨幣是控制通膨的唯有效的方法。

　　過去五十多年來，利率的變化一直是預測股價最好的指標。席格爾統計發現，1955年以來，美國共調升112次利率，升息後十二個月股票的平均報酬率是7.5%。調降108次，之後的平均報酬率為15.3%。不過自2000年後，利率和股市的關係，竟然和歷史記錄相反，利率降低股市報酬竟然跟著下跌，利率調高時報酬反而增加。所以未來二者的關係如何，還值得觀察。

通貨膨脹與股市報酬

　　擴張性貨幣政策會刺激通貨膨脹，而歷史數據顯示，股價的長線報酬與通貨膨脹亦步亦趨。因為股票代表實質資產的所有權，所以能隨通貨膨脹上漲，在通膨期間購買股票也稱為通膨避險。二次大戰後通膨最嚴重的六十年，股票的實質報酬率超越過去一百五十年。不過這個關係只有長期才存在，短期內股價還是會隨通膨升高而下跌。

　　為何股票短期會因通膨而下跌？當通膨是因貨幣供給增加，造成需求拉動的通貨膨脹，則長期股價會隨之上漲。不過，若是成本推動的通貨膨脹，例如石油危機下成本飆升所推動的通貨膨脹，因為售價無法完全反映成本，股價便會受影響。此外，通貨膨脹會扭曲資產的帳面價值，使得折舊提列不足，或者會計成本無法反應真實的商品價值，都會虛增獲利，導致稅負較高，也會間接影響股價。

　　第十二章股票與景氣循環

　　影響股市最主要的因素是景氣狀況，不過二者步調不一定會一致。1987年一位經濟學者發表樂觀的預測：未來四季美國GDP成長將超過4%，三年內企業獲利都有兩位數成長。雖然他的預測完全正確，但演說後便發生美股史上最慘烈的崩跌，一天內下跌了23%。雖然這種「假警報」偶爾會出現，但通常在經濟衰退前，股市必定先下跌。

　　由於景氣反轉一段時間後才能確認，而且股市總是在衰退前下跌，在復甦前上漲，因此等確認景氣轉向才進場，通常已經太遲了。1802年以來的經濟衰退中，有九成在衰退前股市已經下跌8%以上。不過並不是每次股市下跌8%以上都會出現經濟衰退。1987年8月到12月，股市共下跌了35%，但之後並沒有出現經濟衰退。

　　二次大戰後的統計顯示，指數高點領先經濟衰退平均為5.7個月。特殊的是，1980和1990年的衰退，事前股價並未反轉。至於指數低點早於景氣反轉的時間，平均約為4.8個月。相對而言，指數頂點到景氣高點的時間差距較大，也較難預測。

　　第十三章國際事件對金融市場的衝擊

　　從1885年道瓊工業指數成立以來，日跌幅5%以上的共有126次，其中不到25%是由具體事件所引起。當日波動幅度前十名中，只有兩次有具體原因，像1987年1美股22.6%單日最大跌幅，竟然和任何事件都沒有關係。就算有新聞事件，股價波動究竟是哪條新聞所造成，往往各大媒體之間看法也不一致。至於過去一百年來，因具體事件而嚴重影響股價波動的前五名中，有四次是貨幣政策所引起，顯見貨幣政策是影響股價波動最重要的原因。

　　股市最怕不確定性，任何讓投資人震撼卻又弄不清狀況、沒有前例的事件，都會造成重大影響。例如總統大選結果的不確定性，或者總統健康狀況出問題，都會引發股市恐慌。不過，通常繼任者一上台，不確定性消失後，股市便會強力反彈。此外，投資人對不同政黨會有不同預期，間接影響股價水準。而傳統認為總統任期第四年為了勝選，股市的報酬會最高，不過統計卻發現，任期第三年的報酬率反而最高。

　　第十四章股票、債券和經濟數據

好消息哭、壞消息笑

　　 1996年7月5日，新聞播出：「失業率5.3%，創六年來新低，時薪增加9%，為三十年來最大漲幅」的消息。柯林頓總統對此大表欣慰，但華爾街卻大為震驚，股市開盤前期貨就先大跌2%。任何經濟數據不僅顯示經濟情況，也會影響央行的貨幣政策。所以經濟主流認定的好消息，往往被華爾街視為壞消息。因為不只企業的獲利能力會影響股價，聯準會的貨幣政策也有重大的影響力。

　　強勁的經濟數據雖然是股市利多，但同時也會推升利率。至於那一個影響比較嚴重，要看經濟位在景氣循環的哪個階段。在經濟衰退中，比預期強勁的經濟報告會推升股價；但在擴張期尾端，由於通膨威脅加劇，因此利率的影響比較大。通常連二個月公佈的數據方向相同時，第二個月一公佈，市場就會強烈反應。

　　市場並不是對公佈的數據做出反應，而是對預期與實際數據的差距做出反應。所以重要的不是經濟數據的好壞，而是與預期的差距。股價在數據公佈前已經根據預期做了調整，如果公佈的數據比預期好，即使公佈的是壞消息，股價反而會上漲。

各種經濟數據

　　「失業」的定義是過去四周曾「積極地」找工作的人，一旦懶得再找工作便不叫失業，所以這個數字不一定客觀。在經濟復甦早期，不想找工作的人可能湧入就業市場，反而會讓失業率增加。所以在預測景氣時，失業率的參考性已經降低。

　　「採購經理人指數」是供應商協會調查訂單、產量增減情況。指數50表示製造業生產活動增加和減少的公司各一半，低於50表示製造業出現萎縮，若低於40則幾乎宣告進入衰退期。

　　「生產者物價指數PPI」是製造商的進貨成本變動情況，但不包括服務業。「消費者物價指數CPI」是涵蓋商品及服務價格的變動，二者是通貨膨脹的重要指標。不過能源會因炒作而大幅波動，食物則容易受季節因素影響，因此央行比較重視扣除食物和能源後的核心物價指數。

　　席格爾建議，根據這些數據來操作，只適合投機客，一般人只要堅持長期投資，不用管這些數據，就會有不錯的成績。

　　　　第四部　短期股價波動

　　第十五章指數股票基金、指數期貨和選擇權

ETF及期貨

　　指數股票型基金(ETF)是最創新、最成功的新金融工具。這是由投資公司所發行，並在交易所掛牌，像股票一樣買賣的投資工具。由於在交易時並沒有真的賣出持股，所以在美國也有節稅效果，優勢比共同基金多。

　　期貨則是「賭」未來某個結算日的指數。期貨是現貨的先行指標，1992年4月13日，芝加哥金融區大停電，期貨在11點43分停止交易。期貨一停盤，股市立刻呈現停滯，成交量減少25%。沒有期貨可以參考，股市幾乎變成「腦死」。期貨對股市的影響在結算日最明顯，當天股市的波動會更劇烈，若同一天又有選擇權要結算，則波動會更大。

　　在美國ETF及指數期貨，可以協助現貨操作，避開稅負問題。尤其是ETF，不管是節稅或投資都非常有利，至於期貨則因風險太大，最好少碰。如果偶爾想投機一下，選擇權是較佳的選擇。

選擇權

　　選擇權有買權或賣權兩種，可以在到期日以約定價格買進或賣出股票及指數。選擇權可以複製期貨或ETF，所提供的策略遠多於期貨。例如買進買權，賣出賣權便能複製期貨多單，2009年4月30日，台指期貨突然漲停鎖死，許多人在場外苦無買進機會。當時懂得用選擇權複製期貨多單的投資人，全大賺了一筆。

　　不過選擇權市場有85%的散戶賠錢，選擇權買家不僅要看對方向，更要掌握時機，難度很高。至於買權的賣方，則多半持有股票，這種「買股賣權」的策略，幾乎穩賺不賠，如果股票下跌，能賺到賣出買權的權利金。如果股票小漲，股票的獲利會大於賣出買權的損失。只是在股票強勢上漲時會錯失大賺的機會。至於賣權的賣方，由於沒有這樣的利益，所以人數比較少，因此價外的賣權權利金通常都很高。