散戶投資正典書摘(二) @ 賴老師投資教室

　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　散戶投資正典書摘(一)

　　　　第二部　評價、風格投資和全球市場　　~~~ 賴老師投資教室

　　第七章股票：市場價值來源和衡量標準

過氣的指標

　　1958年以前，股利收益率一直高於長期利率。由於股票風險高於債券，因此報酬理當高於債券。所以，只要股價過高，以致股利收益率低於債券收益率，就是賣出訊號。1891、1907和1929年股市崩盤前，債券收益率和股利收益率都相差不到1%。不過，1958年後這套理論就不管用了，在股利收益率低於債券利率之後十二個月內，股市又創下30%的報酬。這是因為通貨膨脹讓債券的收益率大幅攀升，但股票因為較具保值能力，所以股利收益反而下降。這段歷史說明，一旦經濟或金融局勢改變了，評價標準便會失去效力。戰後政府改採紙幣本位制，帶來長期的通貨膨脹，永遠改變股票及債券的評價方式。不知變通的人便無緣參與接下來要上場，史上最大的多頭行情。

股票的價值

　　不管是股票、債券或房地產，價值都等於未來現金收入的折現值。在免稅的情況下，現金股利對股東最有利，但有稅負的情況下，股票回購或再投資，要比股利發放更為有利。不過企業承諾發放股利，管理階層比較不會把盈餘浪費掉。當公司保留太多現金，會引誘管理階層胡作非為，因此市場對這類公司通常抱持懷疑態度，股價也會打折扣。

　　雖然股價是未來股利的折現值，不過，若公司將保留盈餘再投資所賺得的報酬，和股東期望從股票得到的報酬一樣，股利政策便不會影響股價，因為保留盈餘能夠賺進更高的股利，這些股利不管何時支付，其現值都能維持不變。

　　投資人常犯的錯誤，是將股價視為未來盈餘的折現值，以致高估公司的價值。例如每股盈餘10元，股價100元的股票，如果盈餘每年全部發放，則現值剛好等於100元。如果公司不發放股利，將盈餘投資在報酬同樣10%的資產上，第二年的盈餘將增加為11元、第三年12.1元，並長期成長下去。若以10%的折現率計算，則未來每股盈餘的現值將變成無限大。

營運盈餘

　　在計算盈餘時有許多模糊的空間，例如支出要列為資本或費用？橫跨好幾年的工程要怎麼入帳等，都有彈性調整的空間，要小心分辨。至於僅此一次的收入或支出，例如資產買賣的獲利等，對長期的利潤沒有影響，意義不大。有一種普遍被接受的盈餘概念叫做「營運盈餘」，指的是扣除只發生一次，非經營性的營收和支出，所計算出來的盈餘。營運盈餘比公告盈餘更能準確評估公司的長期利潤，比較值得參考。統計顯示，近年來公告盈和營運盈餘的差距愈來愈大，1970到1990年間，差距低於2%， 2002年差距擴大到67%，不過2006年後又縮小到7%。

選擇權及退休金

　　選擇權及退休提撥也會影響股票價值。企業給員工的選擇權會稀釋股權，降低每股盈餘，因此美國自2006年起規定，企業必須將選擇權列為費用。不過一旦企業的業績沒有起色，導致股價低落，選擇權到期將一文不值，而先前入帳的費用，便可以沖轉回來變成收益。

　　退休金可分確定提撥制及確定給付制二種，若企業採確定給付制，要承擔日後的給付金額和醫療津貼責任。2003年高盛的分析師預估，美國三大汽車公司的員工健保負債高達920億美元，比三家公司的市值還要多50%。過去十年許多鋼鐵和航空業相繼破產，和無力償付員工的退休金有關。目前標準普爾500家企業在退休金部分都已充分提撥，但醫療保健方面還不足3000億。不過近二十年的退休計劃幾乎都是確定提撥制，因此問題會隨時間而逐漸緩和。

核心盈餘

　　由於盈餘計算有爭議，標準普爾公司於2001年提出計算盈餘的統一標準，稱為「核心盈餘」。目的是由企業的主要核心業務來衡量盈餘，排除模糊空間，例如將選擇權列為費用，重新計算退休金成本，不計入訴訟或資產買賣的利得和虧損等。此外，投資人也能用會計盈餘減去現金流量，算出「應計項目」。應計項目高的公司表面上賺了錢，卻不見現金流入，盈餘的品質令人懷疑。而應計項目低則表示公司的盈餘估算相當保守，值得信賴。

　　有些研發費用較高的製造業，盈餘可能遭到低估。以美國最大藥廠輝瑞為例，2007年花費76億美元在藥品研發，20億美元添購設備。其中設備支出列為資產，每年僅提撥5%的折舊費用，至於76億的研發費用卻全數列為費用，由當年的盈餘中扣除，這種入帳方式低估了企業的盈餘潛力。

本益比與盈利率

　　本益比是衡量股價最重要的指標，而決定本益比的主要因素，是對未來盈餘成長的預期。本益比在短期內可能會誤導投資人，長期卻是有用的指標。歷年來的本益比波動幅度非常大，最低的是1971年的5.31，最高則是2002年的46.71，歷史的平均值是14.45。

　　本益比的倒數是盈利率。在盈餘都以股利發放的情況下，盈利率可視為股票的當期收益率。股票的歷史平均盈利率是6.8%。由於公司的資產會隨通膨上漲，通膨提高時，產生的現金流量也會增加，因此盈利率可算是扣除通膨後的實質報酬率。過去的盈利率是預測未來實質報酬率的有效指標，研究顯示過去五年的平均盈餘，和其後五年的實質報酬有顯著相關。

　　研究顯示股票的盈利率和三十年期政府公債間有顯著關係。股票和債券是不同的資產，股票是實質資產，價格會隨通膨上漲，但卻要承擔盈餘不確的風險。而公債雖然保證支付金額，卻要承受通貨膨脹的風險。由於債券是投資投資組合中，替代股票的主要選擇，若債券利率超過股票盈利率，投資人會由股票轉到債券；債券利率變低時，資金又會從債券轉回股票，因此二者會有顯著關係。葛林斯班認為，當盈利率低於債券利率時，代表股價已經遭到高估。

　　有人透過帳面價值來衡量股票的合理價格，效果非常有限，因為帳面價值記錄的是歷史價格，在衡量股價的效用上，不如預估盈餘來得好用。

　　第八章經濟成長對市場評價的影響，以及人口老化潮

未來的合理本益比

　　統計發現，實質GDP成長率居然和股市報酬負相關，經濟成長率越高，股市所獲得的報酬反而愈低。為什麼會這樣？在高速成長時期必須擴張資本，不管是透過借貸或發行新股，都會稀釋每股盈餘。成長緩慢的國家股價較為合理，報酬率反而比快速成長的國家高。

　　本益比高會降低股票的報酬率。雖然歷史的平均本益比約十五倍，但未來的比益比可能會偏高。過去半個世紀，由於稅率降低及通貨膨脹，股票報酬率提高2%。買賣的交易成本由1975年的1%降為0.18%。而經濟環境趨於穩定，也會降低盈餘波動，間接降低「股票風險溢酬」。如果通貨膨脹維持在低檔，無風險利率為2%，股票溢酬3%，則股票實質報酬率為5%，相當於二十倍本益比，這是未來股市較合理的水準。

人口老化

　　影響未來股價的主要因素是人口老化。杜拉克說得好：「人口統計學是已經發生的未來。」接下來二十年，美國、歐洲和日本約有2.5億嬰兒潮人口將要退休。美國在1959年代，每位退休者背後有七個勞動人口在支持，現在有五位，到了2030年則只剩下三位。歐洲和日本老化的問題更嚴重，到了本世紀中期，日本的工作者和退休者比例接近一比一。

　　一旦沒有足夠的勞力賺取收入，就不會有人購買退休者出售的資產。缺少儲蓄者，股市、債市和房地產都將陷入冗長的空頭行情中，間接影響退休者的生活。這時只能依賴開發中國家的年輕勞動力，來購買先進國家的資產。

　　第九章打敗大盤

小型股和大型股

　　效率市場假說認為所有資訊都已經反映在股價中，因此無法經由分析創造額外的報酬。資本資產訂價模型(CAPM)認為可以透過分散投資而移除的風險，都無法帶來報酬，決定資產報酬的是市場風險係數β值。這兩個觀念過去十分流行，但法馬和法蘭屈卻發現，股本大小對股票的評價比β係數更重要。

　　為驗證小型股報酬是否優於大型股，席格爾依市值將股票分成十個等級，計算1926到2006年的報酬。結果顯示規模愈大報酬愈低，規模最大的一組年報酬率9.6%，規模最小的則為14.03%。不過在1926到1959年間，小型股持續落後大型股，1960到1974年間也只有微幅領先大型股。但在1975到1983年間小型股出現暴漲走勢，報酬率幾乎是大型股的兩倍，如果移除這九年，則小型股的總收益和大型股幾乎一樣。小型股未來是否仍能勝過大型股？值得懷疑。

小型價值股與小型成長股

　　股價低於應有價值的股票叫做價值股，過高的則叫做成長股。席格爾用1958到2006年的資料，將股本依大小分成五類，每一類再依淨值／市價比分成五群，分別計算報酬率。結果發現小型價值股年報酬率高達19.59%，在二十五個類群中排第一，而且β值約為１，風險不比市場大。而小型成長股報酬率只有5.97%，不但敬陪末座，而且β值超過1.5，報酬最低，風險卻又最高。即使將1975年到1983年的資料移除，小型價值股的報酬還是遠高於小型成長股。不過隨著規模擴大，價值股和成長股的報酬差距會逐漸拉近。

　　席格爾提醒我們，所謂「成長股」或「價值股」和公司的產品或產業類型無關，純粹是以市值和企業的基本價值作比較。高科技公司雖然有較高的成長潛力，但若因失寵導致市價低於應有的價值，也應歸為價值股。同樣的，成長力道有限的傳產股，若股價受投資人追捧而高於本質，也能歸為成長股。

股利收益率

　　葛萊姆提醒投資人：「將盈餘以股利方式發放給股東，要比留在公司還有價值，投資人除了要注意獲利能力，更要關心股利發放比例。」日後的研究也證實這個看法。席格爾將標準普爾500的成份股，依殖利率高低分成五個等級，比較隔年的報酬，結果也支持殖利率愈高，隔年的報酬率也越高的結論。殖利率最高的股票β係數低於１，風險比較低；殖利率最低的股票不僅報酬率低，β係數也是五個等級中最高的。

　　利用高殖利率高報酬的特性，有一種「道瓊狗股」理論的操作法，建議投資人在年底買進道瓊成份股中，股利收益最高的十檔股票，長抱一年，並在隔年底重複相同操作。由於這些股票都是股價跌深，無人青睞的股票，因此被稱為道瓊狗股。這種操作方式每年報酬率為14.08%，若改從標準普爾500指數中選出股利收益率最高的十檔來操作，則報酬率更高達15.71%，二者均高過指數3%以上。這個策略在空頭時期也能提供較佳的保護，股價跌幅較輕。

本益比與股價淨值比

　　學者巴蘇研究發現，本益比低的股票，報酬率遠高於本益比高的股票。席格爾將標準普爾500成份股依本益比高低分成五群，比較一年後的報酬率，結果顯示本益比最高的族群報酬率為8.9%，而本益比最低的族群報酬率達14.30%，支持巴蘇的結論。

　　許多學者認為股價淨值比，會比本益比更具參考性，不過席格爾用1987到2006年的數據分析，用帳面價值來預測報酬，發現效果不如殖利率或本益比。帳面價值不會隨市價改變，也無法把研發支出資本化，並不是好的指標。尤其未來的企業價值中，可能有越來越多的智慧財產，因此，帳面價值更不適合拿來評估企業的價值。

　　首次公開發行的股票(IPO)是否值得投資？席格爾檢視了1968到2001年近九千檔IPO股票，採發行一個月後買進，並長期持有的投資策略計算報酬。統計顯示，年報酬率在三十三年間，有二十九次落後羅素2000小型股指數，說明IPO股票並不值得投資。