十七、理論警察查驗投資人的理性 ~~~ 賴老師投資教室
決策悔意
按照學者的理論，理性的投資人不會存有偏見，他們偶爾會高估或低估，但多數時間都正確，但真實情況是我們常會違反理性。如果投資人有違反理性模型的傾向，理性模型就不是解釋資本市場的可靠模型。
心理學家貝爾提出的「決策悔意」概念，就是解釋投資人為何不理性的原因之一。決策悔意是解釋例如賣出股票後，發現股價又扶搖直上的後悔心理。這種不安的情緒會促使投資人分散投資，也會促使投資人選擇積極管理的基金，雖然這類基金長期的表現並不理想。決策悔意也會影響投資顧問推薦的股票。在嬌生公司和另一家剛起步的生物科技公司之間選擇，投資顧問若推薦嬌生公司，事後發生決策悔意的機會比較小。所以，雖然新公司的潛力比較大，推薦嬌生公司還是比較安全。一般人寧可以傳統的方式失敗，也不要以反傳統的方式成功。
展望理論的結論也一樣：所選股票的絕對表現，相對上比較不重要，以嬌生公司的表現為參考點，跟新公司的表現作比較才是重點。雖然績優股有時股價已經太高了，所以不見得是好股票，但若選擇有潛力的新公司，一旦犯錯必須付出慘重代價。相對的，買進可口可樂等安全股票，風險卻很小，因為萬一虧錢，客戶只會怪市場。（不要太相信投信，對投信經理而言，個人職業的安全，遠比客戶的獲利重要。）
行為財政學
經濟學家賽勒開拓了「行為財政學」的新領域，研究投資人如何在理性分析和情緒衝動之間取得平衡。賽勒發現傳統學者所謂的市場異常行為，其實是正常行為，遵守理性法則反而是例外。學者史戴特曼注意到一般人往往把問題拆開來分析，而不是看整體。其實整體是各組成部分互動的產物，而不是各部分的加總。史戴特曼也研究股利發放問題，許多企業都需要向外借錢，為什麼還堅持要發放股利？這是因為雖然為了生活開支而賣股票在稅務上，有時比收股利還有利，但多數人認為只能用股利來支付生活開銷，賣股票來花用便犯了大忌。
此外，賽勒與德邦特根據展望理論發現，新資訊出現時，投資人並沒有依照貝伊斯提出的客觀方法調整，而是高估新資訊的重要性，低估舊資訊的影響力。換言之，他們對結果發生的機率評估，是根據最近的「印象」，而不是基於客觀的評估，導致股價超漲或超跌的現象。1993年一篇名為《逆勢投資、外插法與風險》的論文發現，股價偏低的「價值股」，表現優於高價股。原因是投資人會把暫時落難的公司股價評得太低；又過度看好最近大幅成長公司，以為成長可以無限延伸，以致高估了股價。
敝帚自珍效應
賽勒用「敝帚自珍效應」來說明，我們給已擁有東西的評價，遠高於如果未曾擁有，購買時願意付的價格。他設計了一個實驗，送給學生康乃爾大學的咖啡杯，然後問他們至少要多少錢才願意賣掉這些杯子。另一組學生則被問到，願意付多少錢買這樣的杯子。結果擁有杯子的學生至少要5.25元才願意賣，但買的學生卻只願意付2.25元。
依正統理論預測，理性投資人在相同市場中，應該會持有完全一樣的投資組合，但現實世界卻不是如此。國際間的投資也一樣，美國人很少持有日本股票，而日本人也很少持有美國股票，這種不理性行為的原因除了成本以外，最重要的便是敝帚自珍心理。（「敝帚自珍」效應也讓投資人在買進股票後，便很難客觀評估其價值，總覺得手上的股票還有上漲機會，無法做出理性的決策。）
為何理性占上風
金融市場很奇怪，雖然許多人都承認曾違反理性原則，但從市場整體來看，理性似乎又佔了上風。其實市場是否表現理性並不重要，因為若存在不理性的現象，會讓理性的人有可乘之機。不過因為有太多理性的人在搶奪，使得這類機會稍縱即逝，讓市場運作看起來又符合理性模型。最後市場會以純理性方式運作，所有機會都被充分利用，在任何風險層次上，所有投資人的收益率都相同。
在這樣的市場下，沒有人能持續超越他人，今天的英雄明天就變成白癡。統計過去十年基金的績效，有78%的表現落後先鋒五百指數基金，1933年就曾有研究提出類似的看法。雖然電腦不會受情緒影響，不過若企圖利用電腦從市場的不理性行為中獲利，效果並不穩定。當我們由歷史資料中搜尋時，會發現贏家似乎都有蛛絲馬跡可循，但一旦想找出未來的贏家，卻完全沒有把握。雖然被動式指數基金也受到許多批評，但因為手續費、交易稅和管理費都較低，所以仍比主動式基金具有吸引力。
積極管理的基金還有一個問題，有效的策略因為太多人跟隨，壽命一般不會太長，所以由過去經驗找出的策略，很難複製在未來的行情中，即使真能產生效益，時間也不會太長，所以積極管理的基金很難長期維持高績效。即使市場上真有人能長期創造突出的績效，他們必然會隱姓埋名，深怕所用策略被模仿，他們的方法也不可能在期刊雜誌上發表，更不可能為你的基金服務。
十八、金融衍生商品趕搭發財列車
衍生性金融商品
金融衍生商品是一種本身沒有價值的理財工具，之所以被稱為衍生，是因為它的價值來自其他資產價值的延伸，功能是阻擋資產價格意外波動帶來的風險。金融衍生商品不能減少持有資產價格波動的風險，但可以將風險轉嫁給別人承擔。這類商品只有在變動的環境中才有價值，它的蓬勃發展，適足以說明我們所處的社會是一個多變的時代。
衍生商品可分成兩大類：期貨和選擇權。就理論而言，期貨投機長期下來會賺錢，因為有太多人厭惡風險，因此競相賣出衍生性商品避險，導致風險的定價過低，讓投機客擁有先天的優勢，這現象稱為「現貨溢價」。
選擇權的定價
選擇權的本質並不對稱，投資人的損失只局限於價金，但潛在利潤卻沒有上限。選擇權的定價模型在1960年由布萊克、休斯、莫頓三人提出，這個模型雖然代數非常複雜，但基本觀念卻很簡單。選擇權的價值決定於四種因素：時間、價格、利率和波動性。選擇權的期限愈長、價格愈高於清算價格、市場利率愈高、價格的波動性愈大，則選擇權的價格便愈高。
其中最重要的是波動性，只要價格變動幅度愈大，不管是上漲或下跌，選擇權的價值便愈高。換言之，價格變動的方向並不重要，這個觀念完全違反直覺，主要是因為跌得快的股票漲得也快。
衍生性商品的交易
1995年的調查顯示，全球尚在有效期內的衍生性商品名義價值，高達41兆美元。其中有很多性質特殊的商品因為找不到投資人，都是由銀行或券商提供對作機會。這些銀行或券商可視為保險公司的化身，透過為各類不同需求提供服務來分散風險。當風險太高時，還可以在公開市場用期貨或選擇權消除一部份風險。
有時避險工具反而會帶來大災難，問題通常是管理者為了一點甜頭，反向增加曝險的程度。他們把避險當成獲利來源，把機率低的事件當成永遠不會發生。換言之，他們選擇賭博，而且忽略了投資最基本的原則：要賺大錢就必須承擔賠小錢的風險，吉卜森卡片公司便是最佳案例。
1994年信託銀行通知吉卜森的財務長，公司的損失已高達1750萬美元，而且損失可能沒有上限。這時吉卜森不是認賠而是再賭一把，公司又簽下新的合約，把停損上限延展到2750萬美元，如果運氣好，則損失會降到300萬美元。展望理論預測，人一旦輸了錢寧可繼續賭下去，也不願認賠了結。吉卜森本來可以認賠1750萬美元，但它卻選擇再賭一把，讓虧損持續擴大。
寶鹼也曾發生類似案例，他們向銀行信託借了一筆兩億美元的貨款，依契約這筆借款和商業票據借貸相比，可節省750萬美元。不過，萬一利率反向攀升，寶鹼就得承受巨大損失。1994年距簽約不到４個月，聯準會突然宣佈調高利率，寶鹼立刻承受巨額的損失。但在損失出現後，該公司竟又簽約借了九千萬美元，而且同樣賭利率會下跌。可惜利率並沒有如願下降，反而反向漲了一倍，為寶鹼帶來巨大的損失。
衍生商品是魔鬼誘人自尋死路的發明，還是風險管理的最佳出路？作家莫根說得好：「衍生商品就像剃刀，你可以用它刮鬍子，也可以用它自殺。」只有自以為對未來一清二楚的愚蠢投機者，才會冒一犯錯就血本無歸的致命風險。
十九、等待紊亂
渾沌理論認為不精確源自「非線性」現象，意指果與因之間沒有等比例關係。對稱的鐘形曲線並沒有反映現實，所有線性統計，例如「收益與風險成正比」都不正確。在渾沌理論中，偏離常態的現象不會對稱的集中在平均值的兩側，高爾的均數迴歸也沒有意義，因為均數不斷在變。可惜這個理論目前仍沒有實用價值。
萊布尼茲的名言：「自然界很多事都會循一定的模式再度發生，但並非每件事都如此。」這句話是風險管理的關鍵，如果每件事都可以準確預測，就不會有風險。社會也沒有改變，生命也不再神祕。（不過，「水清則無魚，人清則無徒」，有風險才有利潤，利潤總是躲在混沌不明的地方，如果結果已經很明確，便沒有額外的利潤。）
隨著文明進步，大自然不可測的影響變小，但人類決策的影響卻變大了。依奈特與凱因斯的觀點，不確定性源於人類本性中的非理性特質。連堅持人類理性的諾伊曼，都承認所有人的行為都會影響其他人，所以在作決策時，必須把別人對自己決策的反應納入考慮，不能如理性觀點般只考慮自己。
風險管理的科學，能控制舊的風險，有時也會創造出新的風險，我們對風險管理的信心，鼓勵我們冒本來不會冒的險。就如同研究顯示，安全帶反而鼓勵駕駛人開車更肆無忌憚。（美國次貸風暴正是因為這個因素而惡化，避險反而讓我們冒更大的風險，顯然，人類社會會最大的風險來源，其實是人。）
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