第二章擊敗市場 ~~~ 賴老師投資教室
扣除市場風險因素後，要擊敗市場，唯一的方法是發現其他投資人的錯誤。想擊敗大盤並非不可能，而且多數人必然在某段時間擊敗過大盤，但很少人能持續一貫的擊敗大盤。通常想打敗大盤有四種策略：波段操作、挑選潛力股、調整投資組合汰弱留強、利用有效的投資觀念或哲學操作。
波段操作
波段操作有兩種方法：第一種是在股市上漲時投入資金，下跌前全數撤出。第二種是從弱勢類股中退出，投入優於大盤的類股。如果純從線圖上來推演，由1940到1973年間，以波段操作進出22次，則投資會增值為85倍。不過實際操作當然不會這麼完美，研究顯示在扣除錯誤的損失及交易成本後，對市場的預測四次必須有三次正確，才能達到損益平衡。而實際以波段操作為操作策略的基金，有89%虧損，五年內平均虧損幅度高達4.5%。
就如同有「老」的飛行員，也有「大膽」的飛行員，卻沒有「大膽的老」飛行員。同樣的，也沒有靠波段操作一再成功的投資人，因為在貪婪和恐懼中促成的決策通常是錯的，而且時效常常太慢，往往市場已經轉向，才殺在最低點或買在最高點。除了判斷進出場點的錯誤，也會產生錯失大漲良機的風險。統計發現，從1928到1990年間，若錯失表現最好的十天，平均報酬率會少掉三分之一，由18%降為12%，若再錯失次好的十天，報酬率會降為8.3%。若再錯失次好的十天，則只剩5%。其中的教訓很清楚：「閃電打下來時，你必須在場。」
其它超越大盤的方法
一、挑選潛力股
專業投資機構的研究部門，主要工作便是選股。不幸的是，證券分析似乎用處不大，分析基金經理賣掉的股票以及沒買的股票，與他們買進的股票相比，表現通常差不多。
二、投資組合策略
如果能預測那些類股最具潛力，便能有額外的報酬。例如1980年如果投資石油和科技類股，成果會遠勝過投資公用類股，不過這種策略報酬率不穩定。70年代早期投資「飛躍的五十」大型成長股，報酬率非常迷人，但到了70年代晚期，績效卻完全逆轉。類似現象也發生在小型科技股上，這類股票在1980到1983年間漲升速度遠超過大盤，但1984年崩跌的速度也讓人驚訝。而80年代未期，績效持續勝過大盤十年的價值股突然暴跌，吐回過去十年的漲幅，顯見類股的表現非常不穩定。
三、投資哲學
投資哲學的類型很多：例如堅持投資成長股、強調中型成長公司、注重資產價值、逆向操作法等。投資哲學法的優點是能夠專注，避開雜音的干擾。缺點是所用策略可能與變動不定的市場脫節。而且，有用的策略通常很難長久維持優勢，因為競爭者必然會群起模仿。
等待別人犯錯
所有打敗大盤的方法有個基本特性，就是依靠別人犯錯。獲利唯一的機會，是其他專業投資者的共識都錯了，這種機會的確存在，但頻率必然不高。況且有這麼多專業的競爭者在搶奪，要找到別人犯錯和疏忽留下的機會，希望實在不大。
從短期來看，股市很迷人，也很會騙人。從長期來看，市場很可靠，也很容易預測，幾乎到了無聊的地步。就像天氣是短期的現象，而氣候則是長期現象，短期的陰雨天晴變化多端，但四季變化卻是如此固定而分明。在選擇長期投資計畫時，千萬不要受市場的短期波動影響，這樣才能將眼光放在影響長期的因素上。
第三章強大助力
任何投資組合的長期報酬，絕大部分來自大盤的變化，所以投資整個大盤是最有效的投資策略，而且也是到目前為止，最容易執行的投資策略。「指數基金」平凡呆板又缺乏想像力，但費用便宜又不必用腦操作，但結果卻很豐碩，長期能勝過大多數專業投資經理。
表面上看，追隨指數的投資組合看似簡單，事實上這是多少專業人士研究操作得來的結果。這種市場稱為「效率市場」，在這種市場中，價格變化會遵循「隨機漫步」型態，股價都是隨機變動，再厲害的短線客也無法預測接下來的價格走勢。當高明的競爭者愈多，股價愈能反應所有資訊，價格變化便會趨向隨機變化，在這種環境下，想持續獲得優異的成果就愈不可能。
不過，在效率市場下，不表示所有股票總是以「正確」的價格交易，雖然股價在反應基本面訊息上非常很有效率，但投資人還是可能因為過度樂觀或悲觀而定價錯誤。所以，如果能比別人理智，不受市場情緒影響，就有機會獲得比其他人更多的報酬。
第四章矛盾
瞭解真正的需求
投資經理的行為很矛盾，他們把大部分時間用在「擊敗市場」這個既不可行，又不重要的短期目標上，卻不放在可行，又有價值的長期目標。基金經理有四項重要任務：一、瞭解客戶的需要。二、明訂符合客戶需要的目標。三、建立合適的資產配置。四、發展合理的投資策略。
例如，若債券長期平均報酬是6%，普通股是10%，則只要將投資組合中10%的債券資產移到股票，長期報酬率便會增加0.4%，這比透過選股等積極管理手法增加0.4%的報酬率還容易。不過這也要投資人能長期堅持，熬過許多長期令人震驚的起伏才能達成。有時問題不在於市場，而在於我們自己。1982到1997年十五年間，基金的年平均報酬率大約是15%，但基金投資人平均只得到10%的報酬率，主要原因是投資人沒有堅持長期的規劃，在基金之間換來換去。要避免這種問題，投資人必須瞭解自己的需要，設定明確的目標，而且要瞭解資本市場的必然變化，能容忍市場的正常波動。
有效的投資組合
不同的需要就應有不同的設計，退休基金或分紅入股計畫有重大的差別，分紅入股計畫在員工離開時就終止，由於「終點」隨時會出現，因此投資策略必須避免市值的大幅波動。至於退休金計畫幾乎是終身的投資工具，目的是要在很長的時間裡細水長流，讓參與計畫的人得到穩定的年金給付，在這中間則可以承受相當大的市場波動。雖然二者差異極大，但多數基金在這兩種投資上卻沒有差別。誰該為此負責任呢？投資人要負責。不管基金經理多麼盡責、技巧多麼高明，擬定操作目標都是投資人自己的責任。就如政治家克里蒙梭說的：「戰爭不應該留給將軍們決定。」
只有散戶最清楚自己未來的財務收入狀況和支出需求，投資前應該先釐清下列問題：
一、最大風險，尤其是短期風險是什麼：永遠不要冒不能承受的風險，短期會動支的錢也不能投入股市。
二、對意外的波動有什麼反應。
三、對投資市場有多瞭解：有效的投資決策有時看起來違反直覺，只有深入瞭解市場才能堅持下去。
四、收入及整體財狀況：年輕的企業經理收入較豐厚，可以承受比較大的短期市場風險，沒有收入的寡婦就必須強調安全。
缺陷中的機會
投資人是基金的真正主人，因此總是希望基金經理做點事，以致經常出現妨礙長期目標的不合理要求。歷史教訓提醒我們，耐心和善意的忽略，比主動積極更有益投資。而基金經理決策的目標往往是自我保護，避免任何影響本身事生生涯的風險。他們太擔心失去客戶，以致過度謹慎，而且往往將目標放在短期表現。對投資人而言，基金經理態度上的缺憾是威脅，也是機會，如果能利用基金普遍存在的短視，以及企圖打敗市場的心態，便能據此獲利。
第五章時間因素
對投資計畫而言，投資持有期間的長短，是最重要的考量因素。如果期間短，便不適合風險太高的工具；期間長，便能選擇短期風險較高，但報酬也高的工具。只要有足夠的時間，原本看似平凡的投資，可能變得極富魅力。而且投資持有時間愈長，投資組合的實際報酬率，也會愈接近預期的平均報酬。
時間架構很短的投資人，為避免風險只適合國庫券或貨幣市場基金。而時間架構長的人，則適合完全投資在普通股上，這類長期投資人，不應該太在意股市短期的波動，因為時間夠長，便會自動消除短期風險的傷害，讓投資變得更具吸引力。
如果以一年來看，股票的年投資報酬率變動很劇烈，完全呈隨機漫步的型態。若把時間架構延長為五年，獲利的穩定性便會大幅增加。時間架構再延長為十年，則只會出現一次虧損，大部分時間都有平均5%到15%的年平均報酬。若以二十年為期來評估投資，則完全沒有虧損的記錄，獲利也更趨近於預期的長期平均報酬率。
通常以五年期為投資架構時，股票和債券的比率約為6:4，十年期則為8:2，十五年期約為9:1。一般基金的問題不是用不適當的時間架構來決定資產配置，而是完全沒有考慮時間因素。例如在員工高齡化的公司和年輕的公司之間，資產配置完全沒有差別。更離譜的是，雖然退休基金具有極長期的時間架構，能接受中期的市場風險，但在九０年代前，一般退休基金只把一半資產投資在股票上。換言之，一般退休基金在資產管理上，實際上採用的時間架構不是三十年或五十年，而是只有三到五年，讓基金的報酬率受到嚴重的浸蝕。
第六章投資報酬
長期和短期投資
投資獲利的來源有兩種，一種是是相對容易預測的利息或股息；另一種是比較難預測，來自股票或債券價格漲跌的資本利得。投資人大都把焦點放在較難預測的行情變化上，而不是較有把握的股息收入，這已經犯了根本上的錯誤。
行情會變化，是因為市場上有大量理性而積極的投資人，對股價的共識產生變化。當然群眾心理、市場潮流等，也會在短期內影響股價。不過不管是理性的分析，或追蹤市場心理，其實都很難提高投資報酬，並非投資人的努力或能力不足，而是我們的對手強者太多。投資人有多厲害並不重要，重要的是和對手相比，自己有多行。
如果投資人把眼光放在長期的投資報酬，則企業的盈餘和股利高低，便成為決定投資成敗的關鍵因素，變化會相對穩定。至於只注重極短期投資成果的投機客，報酬會受市場隨機的情緒變化左右，就像天氣一樣令人驚奇又難以捉摸，勝算會變得很低。
報酬率的特性
歷史數據顯示，股票的平均報酬率及價格波動性高於債券，但投資期間愈長報酬的波動程度愈低。只提普通股的年平均報酬率是9%意義不大，因為過去五十年來，實際投資報酬率是虧損43%到獲利54%之間，標準差高達22%。而國庫券則相對安全可靠，五十五年裡有五十四年出現正報酬。但是經過通貨膨脹調整後，正報酬的年度只有60%不到。更驚人的是，經過通貨膨脹調整後，國庫券的平均年度報酬率竟然是零，完全沒有實質的報酬。
預期通貨膨脹水準對股價的影響很大。1960年預期通貨膨脹率大約2%，1980年上升到10%，使投資人要求的名目報酬率從1960年的9%，上升到1980年的17%。造成股價大跌，投資人損失慘重，是半世紀以來最嚴重的傷害。可見預期通貨膨脹率上升，會進一步壓低股價，提高投資報酬率，以彌補預期通貨膨脹的風險。而預期通貨膨脹率下降則會產生相反效果，使股票價格上升，1982年之後十五年的股市走勢，便是反映這種情況。
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