第七章風險 ~~~ 賴老師投資教室
風險的類型
過去三十年學術界的研究認為風險有三種類型：個股風險、類股風險和市場風險。市場風險是整個市場固有的，無法透過分散而避開，投資人會因為冒這種風險而得到報酬。至於個股風險和類股風險，在效率市場下，可以利用分散投資加以消除，投資人承擔這類風險無法得到額外的報酬。
指數基金是模仿整個市場的投資組合，可以分散個股和類股的風險，只剩下市場風險。如果有保守的投資人希望承擔比市場水準更低的風險，可以用不同的資產如債券，配置成風險更低，但報酬也更低的投資組合。
在投資管理上，最重要的因素不是如何管理投資報酬率，而是如何管理市場風險。重點有兩個：首先是決定要承擔什麼樣的市場風險，其次是長期堅持。管理市場風險是投資管理的首要目標，投資組合的報酬來源包括三方面：首先是承擔市場風險帶來的報酬；其次是經歷多次市場循環，維持風險一貫性得到的報酬；最後是利用分散投資降低個股及類股風險，或刻意承擔風險得來的報酬。
時間長短是投資的重要關鍵，實際的投資風險和市場風險的差別，在於時間的作用，短期間內股票有很高的風險，但只要時間夠長，股票的市場風險便會消失，長期報酬會穩定浮現。
對投資人而言，投資風險可以依時間分成短期和長期風險，短期風險是投資人在股市低迷時，正好要售股換現金的風險。而長期真正的風險是通貨膨脹和過度謹慎。如果資金可以投資的時間很長，就等於有了保險，可以對抗短期的波動。因為只要一直持有資產不賣出，再大的短期波動都沒有影響。
第八章建立投資組合
這社會上的確存在許多罕見的投資天才，他們能夠發現別人疏忽的機會，創造更高的報酬率。但對多數平凡人而言，把他們當榜樣並不正確。投資組合管理不是藝術也不是科學，而是在擬定的策略框架下，達成目標的可靠方法。
投資組合真正的挑戰不是如何靠低買高賣獲利，而是將風險控制在適當的水準，得到長期較高的報酬率。做法是消除個股或類股的風險，只接受能夠承受的市場風險。投資組合管理是一項投資工程，而個股和債券則只是建立投資組合的素材。
債券和股票一樣，也有個別債券風險和整個類別債券的風險。債券投資組合管理能將投資分散到各種類型的債券上，對抗個別債券的風險，而且可以分散到期日，以對抗利率的波動，組成代表整個債券市場的被動投資組合。歷史證據顯示，債券像股票一樣，可以靠著分散投資，大幅消除個別債券的風險，由中級到低級債券構成的投資組合，扣除預期損失後，能夠提供優於高級債券的報酬。
直覺上，債券管理者可以在債券預期信用評等改變時買賣，或在債券價格高於歷史平均水準時賣出，轉進低於平均水準或低估的債券，或者在預期利率下降時買進長天期債券，利率下跌時買進短天期債券，透過這些操作來增加報酬率。不過，即使是專業的債券經理也很難透過這類操作獲利，因為獲利和虧損通常會彼此抵銷。股票和債券基本上都應以防禦的心態來投資，長期成功的最大秘訣同樣是避免嚴重虧損。投資經理的基本責任只是控制和管理風險，這一點從幾百年前發明保險到現在都沒有改變。
第九章何以策略重要？
投資人應該以書面方式清楚說明長期投資策略為何？這樣才能保護投資組合，不致因短期因素而改變健全的長期目標。從歷史經驗可發現，投資經理和客戶都需要別人的協助，才能成功的遵守紀律，追尋長期的目標。在市場變動劇烈時要不為所動，並不容易。
投資管理上所犯的錯誤，幾乎都是因為投資人不清楚自己的目標，而且對市場的瞭解也不夠。通常我們會在市場低迷，壓力沉重時匆忙做出決定。在壓力下做出的決策，通常不可靠。當運氣太好時，短期的報酬率太高時，也會帶來傷害，因為投資人或投資顧問會變得「財迷心竅」，投資動作突然變得大膽，最後帶來嚴重後果。
投資人有一種迷思，喜歡不利長期利益的漲勢，不喜歡對他們最有利的跌勢。漲勢表示我們要付出更高的價錢買股票，未來的報酬會比較低，對投資人沒有好處。跌勢就如同商家打折，很值得趁機低價買進，但投資人的反應卻是：「東西打折不好，不值得買，要等漲價時追買比較好。」我們在行情下跌時恐慌得不敢買股票，甚至反手賣出；但大漲時卻愈來愈積極搶進。
心理學家發現，人們會過度擔心想像中的風險，例如人們恐懼搭飛機比害怕坐車還嚴重，但美國因飛機失事而死亡的人，一年不到三十人，但車禍死亡的人數卻達到三萬人。當然，對投資人而言，必然會面臨重大的風險，股市經常出現重挫，雖然時機不容易預測，但如果能事先研究歷史便會瞭解，這是股市自然的現象，一旦發生這類事件，實在不需為此驚慌失措。
第十章策略的目的
在投資管理中，投資目標和能忍受的風險程度，都應該由客戶決定。而投資經理只負有瞭解的責任，並據此安排最適的投資組合。完美的投資經理不必像英雄一樣擊敗市場，而是忠實執行投資策略，達成客戶的目標。換言之，投資策略應該與投資運作分開，因為二者責任不同。而且投資策略是界定問題，投資運作是解決問題，兩者混為一談，並且授權給投資經理並不妥當的。
在一個分散的投資合中，不應該另外考慮流動性。如果投資組合只有一年的運作時間，根本就不應該投資在股票上，只能投資在貨幣市場。經過深思熟慮擬定的投資策略正常運作時，便會自然產生足夠的流動性。在退休基金運作上常見的迷思是所謂的流動性準備。一般退休基金運作時間都超過三十年，每一年都會有提撥款流入，根本沒有必要多餘的流動性準備，過多的流動準備只會降低報酬率。
此外，根據投資人每年想花用的金額，來決定投資應該得到多少報酬，在邏輯上非常奇怪。例如有些大學校長會堅持校產基金要得到比較高的收益，以便彌補校務運作上的赤字，這觀念錯了，花錢的決定不應影響投資決策，反而是花錢的決定應該受制於投資成果才對。
第十一章績效評比
績效評比的基本觀念
在公平的擲幣競賽中，長期比賽後，雙方獲勝的機率一定接近一半。在短期內，雖然有些人擲出正面的機率會高於平均值，但遠高於平均值的人必然不多。我們也會瞭解，過去的結果不是預測未來的良好依據，而且每個人投擲的結果，遲早會因均數迴歸作用而愈來愈平均，基金績效的評比也應該用這些觀念做基礎。
通常我們拿來評估基金績效的資料，不是數據不足、樣本太小，就是期間太短，根本無法作出精確的判斷。績效評比看的不是投資成果，而是統計資料分佈狀況，所以短期的表現意義不大。近期表現好的基金，有可能因均數迴歸效應，不久之後便成為落水狗。有時績效優異並不是因為基金經理的技巧高明，而是因為把資金投在高風險的資產上，而且運氣特佳，這類資產剛好大漲。一旦趨勢轉變，馬上會豬羊變色，打回原形。
績效評比的意義
每位投資經理的實際績效，是以平均值為中心的常態分配，因此必須從平均投資報酬率與常態分配的觀點來分析。任何我們看到的績效資料，都只是樣本之一，不能代表真實的績效。在進行績效評比時有幾個問題：首先會有「採樣誤差」，採樣時間不同，結果便不一樣。其次，評比期間不同，結果也會不一樣。只要在起訖時間上動動手腳，績效的排序便會大大改變。小型股大漲時，重壓小型股的基金當然不錯，換個時點結果便不一樣。所以在評比基金績效時，最少要評比包括上漲和下跌整個景氣循環。最後的重點才是基金經理的技巧問題，不過在短期內採樣錯誤對績效的影響比技巧大多了。
例如，一個基金和風險相當，而且充分分散的投資組合相比，多數時間裡二者的差距都在2%之內，要確定這個差異確實是來自技巧，必須要有足夠的樣本，可惜投資人根本無法等待這麼久。即使真的有差異，統計也發現，多數基金的報酬有均數迴歸現象，以一年及十年的績效來分析，會發現過去的績效根本無法預測未來的表現，所以意義也不大。以長期而言，大多數專業投資人的平均報酬率，會接近標準普爾500指數的報酬率，再減1%以上的管理費用和成本。
績效評比最忌諱用單一樣本，來推斷基金經理的整體績效。而且，評比的重點應該放在是否遵循長期策略，而不是放在投資績效的高低。有時過高的績效反而顯示投資經理已經失控了，早晚會釀成巨大的虧損，這時反而要特別小心。所謂績效好的經理，應該是依事先擬定的策略操作，而且報酬率在預期合理的範圍內。評比時要以總資產報酬率來比較，不能只根據投資在股票上的資金比較，不計入現金部位。
績效評比的迷思
成效良好的差勁決定，往往深受客戶歡迎；而成果暫時不佳的良好決定，卻可能失去客戶。其實高於預期和低於預期的成果意義一樣，都偏離了預期的目標，一樣要評為績效不佳。此外，也不該把運氣好壞和經理人的能力混為一談。投資人選擇經理時，最大的失誤是在經理人運氣大好，投資的股票碰巧大漲時，卻誤以為他們擁有特殊的能力。等資金投入才發現，這種成績很難維持。當然，投資經理有時也會背黑鍋，例如「成長型」投資組合經理表現很稱職，但剛好「價值型」股票大漲，超過成長型股票，結果不明理的客戶卻因此紛紛解約。
投資報酬率計算得太精確並沒有意義，例如到某一天為止的一年內，報酬率為25.73%。投資人必須清楚這些數字只是一個樣本，不能單拿這個數字來比較。由於客戶會傾向注意短期績效，以致投資經理會把眼光放短，忽略了長期目標。其實每季的績效因為採取的樣本數太小，無法提供有用的資訊，不應太在意。
所謂績效不彰，應該是和預期的結果相比，產生意外和無法解釋的偏離，不管這種偏離是偏高或偏低都一樣。長期而言，較高的報酬率必然較好，但短期而言，過高或過低的績效都表示經理人已經偏離任務，有可能帶來災難。
最聰明的做法是判斷基金經理的投資邏輯，以及操作品質是否符合要求，如果沒問題，而市場剛好不流行這種類股，以致績效數字低迷。這時應該持續投資，甚至是加碼投資，因為一旦均數迴歸產生作用，市場潮流又轉向時，基金的報酬一定會超過大盤。
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