第十七章、三大投資哲學 ~~~ 賴老師投資教室
投資有三大哲學，分別是成長論、價值論和不可知論。成長股的信徒主張買進盈餘與股利持續增加的股票，雖然買進價格很重要，但只要選對了股票，價格會變成次要問題。成長股的投資法就是緊抱優秀公司，除非不再成為成長股，否則不輕易賣出。理論上買進成長股每年會比指數多11%的報酬，問題是，要在事前挑出成長股非常困難。而且，一旦股票被確定是成長股時，價格通常已經高漲，導致更大的投資風險。
價值論強調以低價買進股票，當市場犯錯低估股價時，價值型投資人便利用機會買進，為投資創造較高的安全邊際。價值型投資人最喜歡不起眼的爛公司，特別是大眾持股低、受歡迎程度低和評價低的三低股。由於以低價買進優秀公司的機率很低，因此他們通常買進價格遠低於重置成本，或利潤低於公司長期平均獲利能力的股票。這些低價股一旦上漲，價格高過價值時，價值投資人便會出脫，另外再找便宜股。葛拉罕是價值投資之父，他表示：「現在沉淪的東西中，很多將來會復興，現在榮耀的東西中，很多將來會沉淪。」這是價值投資最佳寫照。
不可知論者認為不同的時機適用不同的投資方法，成長股相對便宜，經濟情勢對成長股有利時就買成長股，價值股便宜成長股太貴時就買價值股。畢格斯的觀念屬於不可知論，但強調低價買進相對具有優勢，所以有強烈的價值投資傾向。
統計發現，價值股報酬率高於成長股，尤其是小型價值股更具優勢。從1927年起，大型價值股的平均年報酬率為11.5%、小型價值股14.8%、大型成長股9.2%、小型成長股9.6%。對散戶投資人而言，先鋒指數型基金相對有利，若時機成熟，先鋒小型價值股指數基金是不錯的選擇，因為管理費較低，又沒有任何銷售手續費，年度費用低於0.28%，而主動式基金則要0.8%～1.5%的費用。畢格斯認為業餘投資人自行選股的風險太大，投資指數基金比較有利。
第十八章、大公司的問題
利用大型公司代為操作並不聰明，因為表現優異的基金經理會加入避險基金。比較好的投資方法，是選擇規模較小，由投資專家擁有的小型投資管理公司或是避險基金。大公司只重視行銷，他們會賣市場上最熱門的產品，完全不管這類產品能不能為顧客創造利潤。這類經營者把公司當成工廠，努力增加資產規模以便提高管理費收入。特別是大型的上市投資管理公司，更是把追求短期利潤當成首要目標，這表示推銷熱門的泡沫化基金，比冷門但對客戶有益的價值型產品，更符合公司的利益。
畢格斯舉了一個資產管理的模範生－格蘭森，他是價值投資的好手。格蘭森從1997年就開始看空股市，所以到了2000年時績效總是敬陪末座。在績效落後大盤那幾年，公司的資產幾乎減少了四成，客戶紛紛求去，同業不斷嘲笑他，但他不為所動。接著泡沫破滅，格蘭森的公司開始豐收，不斷在空頭市場裡創造優異的績效，資金源源而來。到了2003年底，投資人的資金增加為三倍，達到六百億美元。但是他覺得當時只是反彈，市場仍然偏空，而且股價已經漲得太高，所以他關閉基金，不再接受新投資人。他相信「回歸均數」是投資的基本原則，投資人應該等待市場失去效率的大好良機，物超所值時才下注。耐心在投資上是美德，但很難實踐，因為回歸均數可能要花很長的時間才顯現。
大型投資公司另一個問題是喜歡拿績效跟指數比，這很容易帶來反效果。因為跟短期指數績效相比的壓力，很容易破壞長期投資思維。真正重要的應該是絕對報酬，而非相對報酬。其實追求比指數高的額外報酬，不是贏家的遊戲，而是零和遊戲，因為每一個贏家背後一定有一個輸家。而且，當你愈希望創造績效，愈努力追求，愈難獲得好成績。就像運動比賽，當你愈有自信時表現會愈好，輕鬆又執著的投資專家最厲害。巴菲特說得好，身為投資人，好比沒有三振出局規則棒球比賽中的打者，當別人以四十五元的速度把奇異公司投過來，你不必揮棒，以二十八元的速度把微軟公司投向你，你也不必揮棒。別人必須不斷投球，你卻不必揮棒。只要有耐心，好運總會站在你這邊，你可以一直等下去，等到真正千載難逢的大好球出現，這時打出全壘打的機率高多了。
第十九章、泡沫與真正的信徒
金融泡沫
所有泡沫一開始都有強力的基本面條件支撐，最後之所以演變成瘋狂的局面，原因不是投資人不夠理性，而是投資人習慣假設眼前的一切會不斷延續下去，以致對未來做出過度樂觀的預測。市場天生就沒有效率，誠如克拉曼所說的：「投資人不是故意要情緒化地決定投資，根本就是身不由己。」
泡沫分兩種，一種是生產性資產，如股票或債券的泡沫。科技及鐵路等熱潮帶來的泡沫就屬此類，這種泡沫傷害較小。第二種是非生產性資產的泡沫，如鬱金香、東京高爾夫球場、房地產或收藏品等商品的泡沫。這類泡沫商品若成為銀行貸款的抵押品，傷害很大，是經濟社會的癌症。這類泡沫破滅時，結果一定是通貨緊縮和蕭條。其中最危險的是房地產泡沫，因為波及多數人民的生活，傷害深遠。
要判斷泡沫何時破滅極為困難，泡沫延續時間可能遠比市場專家想的還久，而且泡沫總是依附在有力的物質上漂浮，因此會讓理性的人變得不理性，看好的情緒從狂熱逐漸變成瘋狂。泡沫破裂時「組合謬誤」現象會發揮作用，煽動群眾心理。組合謬誤的意思是處在危機時，個人的合理動作對群體卻是不合理的行為，很容易造成悲慘的後果。例如戲院失火時，個人的合理動作是衝向出口，但當一群人這麼做時卻會造成嚴重傷亡，股市也一樣。發生金融恐慌時，每個人都採取合理的賣出動作，結果卻造成慘烈的崩盤，個人的理性自救行為，結果就是同歸於盡。
除了泡沫外，景氣總是自然盛極而衰不斷循環，這在人類史上是一再出現的正常現象。佛睿思特認為長期的景氣循環可以用資本投資來解釋，每個循環結束時都會出現融資大幅增加、資本設備過度累積的現象，之後會有一段長期的蕭條，清洗過度投資。而資本財則會崩潰，經濟陷入一段很長的停滯膨脹期，而且通常會伴隨著保護主義。當累積的實體資產折舊完後，會為下一階段的成長鋪下坦途。不過經濟學家認為，過去五十年來經濟理論進步，政府在經濟中扮演的角色不斷擴張，而且國際合作擴大，已經永遠減輕了經濟循環的劇烈程度，不過這種看法還需要時間的驗證。
黃金價格
畢格斯比較排斥黃金投資，原因是黃金有儲藏成本，因此是殖利率為負的資產。而且黃金沒有適當的評價公式，黃金之所以有價值只是因為它是昂貴的末日保險。不過學者桑默斯和巴斯基主張，黃金的相對價格由資本市場的實質報酬率決定，是其倒數，而且二者關係愈來愈密切。黃金與股市的關係十分顯著，從1988年起，金價與標準普爾五百指數的相關係數為-0.85，1994年起，相關係數升高到-0.94。數據顯示，股市可以解釋過去八年金價每週波動的88%原因。
根據黃金投資高手帕米多的說法，人類開採的黃金中只有18%以投資的形式持有，價值超過二千億美元，而世界資本市場的資金約六十兆美元。在股票與債券的報酬率處在谷底時，黃金的貨幣與投資需求會增加，造成黃金短缺，價格上漲。所以影響黃金價格的主要因素並不是通貨膨脹或通貨緊縮，而是其他長期金融資產的報酬率，尤其是股票。不過黃金的實質與名目價格有長期上漲的趨勢，這是因為人口與所得的成長率，超過黃金存量的增加率，而且貨幣數量的成長率也超過經濟成長率，這些都是引發黃金價格上漲的原因。
第二十章、神力干預或內線消息
下面要介紹的故事有點玄，主角是已經五十歲的湯瑪斯，一位混了二十幾年，表現並不出色的股市研究公司業務員，收入並不高，即使在大多頭行情中也很少超過十二萬五千美元，畢格斯認識他已經二十幾年了。他每天搭火車上班，有一天他突然發現在搭火車前，向瞎子買的報紙竟然是隔天的報紙，所以他能在開盤前事先得知當天股市的表現，這個祕密發現馬上讓他在避險基金業中爆紅。多年來湯瑪斯一直像個廢人，卻突然炙手可熱，年收入達四百萬美元。
有一天湯瑪斯在看完報紙後突然心臟病發，兩天後他要求畢格斯到醫院見他。他將奇妙的遭遇告訴畢格斯，並提議一起合作，利用他看到的神蹟操作股票，因為原來他只能看到隔日的報紙，但心臟病發那天他竟然看到一週後的報紙，操作空間更大。最後他告訴畢格斯，他在那份報紙上除了看到一週後的股市行情外，也在右邊的小啟裡看到自己死亡的訃聞，所以他準備躲在加護病房裡，躲過這次災難。幾天後，畢格斯買了報紙，在湯姆斯說的位置果然看到訃聞。
（這個故事讓我想起幾年前看過的「曹坊的故事」，細節有點模糊，內容是大陸早期一間釀酒坊出了奇蹟。酒在蒸餾時以二鍋頭最香，價值最高，接下來的酒價值便不高。有一天員工激動的跑來告訴老板出怪事了，二鍋頭竟然源源不絕的蒸餾出來，老板到現場一看，果然如此，這表示會帶來無窮的利益。讓人驚訝的是，老板思考了一下，馬上指示，把酒坊封掉，不再釀酒。這反應看似沒有道理，卻蘊含了真理，天下沒有白吃的午餐，不勞而獲的利益如果不懂拒絕，必然要付代價。這老板不只有智慧，還能控制自己的貪念，真不容易。）
第二十一章、凱因斯：經濟學家兼避險基金專家
畢格斯對《凱因斯傳》一書十分推崇，這本書不僅描述了凱因斯的一生，也介絕了英國盛世維多利亞時代剛結束時的社會狀況，紀錄世界各國在一次大戰後犯了什麼錯誤，為何會導致大蕭條及通貨緊縮，並引發了第二次世界大戰。凱因斯學派學者把世界從二次大戰後的蕭條中拯救出來，每一位認真的投資人都必須瞭解凱因斯學派的觀點，因為這是目前全世界經濟運作的主要模式。這本書也深入探討投資之道，凱因斯是總體經濟投資專家，他在1920到1940年間，有史以來最艱困，波動最激烈的時代中投資，而且賺過大錢。雖然他是天才分析師，功力深厚，卻有三次幾乎傾家蕩產，這一點相當值得深思。
凱因斯認為通貨膨脹會造成財富的重分配，而通貨緊縮則傷害了財富的生產，如果能排除像德國那樣嚴重的通貨膨脹，則通貨緊縮會造成嚴重的失業，傷害比較大，而通貨膨脹只是讓靠利息過活的人失望而己。凱因斯認為貨幣政策無法解救經濟衰退，政府只有靠赤字財政政策，才能推動通貨再膨脹，維持充分就業的目標，解決經濟問題。換言之，政府預算的目的不是追求健全的財政收支，而是成為安定國家的工具。
凱因斯的投資路
凱因斯對股市有相當高明的看法，他最經典的說法是將股市比喻成選美比賽，猜中哪個參賽者會被所有人評為第一名，就能得到鉅額獎金。這種情況下成功的方法不是根據自己的喜好，選出最漂亮的人，甚至不是選出大家公認最漂亮的人，我們已經昇華到第三級，努力預測一般人會如何猜測別人的看法。
雖然凱因斯有獨特的見解，卻有三次慘敗的經驗。例如1920年代未期大崩盤時，凱因斯大量操作商品期貨，結果因為通貨緊縮導致商品不斷崩跌而大幅虧損，迫使凱因斯不得不出清持股應付融資追繳，最後資本縮水了75%。當時他想賣掉收藏的畫作換取現金，卻因為出價實在太低而作罷。這顯示在重大的空頭市場中，沒有什麼東西可以倖免。凱因斯犯的錯誤是雖然知道融資很危險，卻因為太有自信，最後仍被火灼傷。
大崩盤後他開始像價值型專家般投資股票，由於股市起起伏伏，凱因斯以反市場的方式操作，在市場恐慌時反向買進價值低估的績優股，並減少交易次數，延長抱股時間。但凱因斯總是利用融資來提高報酬率，這種投機性的操作手法，其實和他買進價值股長抱的策略相違背，以致在1937年之後的大空頭市場中，再度受到嚴重的打擊。
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