風險套利、公司併購 ~~~ 賴老師投資教室
風險套利是指買進被併購的公司，必要時放空收購的母公司，所需承擔的最大風險是併購失敗股價跌回原點。我曾操作國內一家電子大廠的併購案，結果一個月後竟然宣布放棄併購，股價立刻打回原點，讓我大虧出場。作者也有相同經驗供投資人作借鏡，他建議有關併購的套利由於風險太大，不適合操作。
案例七：柏園公司與HBJ
擁有圖書出版及海洋世界的HBJ宣布與經營主題樂園的柏園公司合併，每股柏園可換0.16股HBJ股票，這份協議必須經過三個月後的柏園股東大會通過，至於HBJ方面因柏園的規模太小，所以不用經過股東會決議。由於柏園董事長擁有44%股權，所以股東會通過的機率很高。併購一宣布柏園的股價馬上由4.5元漲到7.5元，而HBJ的股價為51.875元，這意味柏園的收購價為8.3元，離目前市價還有0.8元空間。由於併購案成功的機率很高，因此作者買進柏園放空HBJ鎖住利差套利。
股市什麼事都可能發生，在併購前夕，柏園的遊樂場竟然發生嚴重的下陷，造成一個大洞，這個意外有可能影響併購案，萬一併購失敗，柏園不只跌回4.5元，還可能因為下陷影響營運而跌到3元，而當時HBJ已經漲到60.75元，為了0.8元的利潤，損失可能達到4.4元，盈虧比高達1：5.5，為了賺一元可能虧掉5.5元，這實在不是一筆聰明的投資。最後併購案還是順利通過，但條件改為以每股7.9元現金收購，雖然作者還是虧損出場，但比起最差的狀況，還算差強人意。不過這經驗也告訴投資人，盈虧比差異太大的投資還是少碰為妙。
案例八：聯合國際與瑞恩保險
1982年聯合國際同意收購瑞恩保險集團，價格是34美元的現金。而且聯合國際創始人80歲的斯通將退休，瑞恩集團的董事長瑞恩有機會成為合併後新總裁。併購一宣布瑞恩股價馬上由18美元漲到32美元，作者在32美元價位買進，準備套取2美元的利潤。
討論併購的股東會前夕，80歲的斯通改變心意不願退休，局勢突然變得混沌不明，萬一併購失敗，作者每股將損失14元，為了賺2元，這代價實在太大了。幸好最後股東會還是通過了。不過這顯示併購套利存在很大的風險，最好不要輕易嘗試。
雞肋變雞腿
前述的套利不是安全的做法，從併購案中獲利最好的方法，是買進併購案中附屬的證券。某些併購案除了現金外，還會小部份用債券、優先股等證券來支付，由於相對金額較低，原股東一拿到就會脫手求現，根本不管賣價高低。而機構投資人則因法令限制等因素，也可能選擇賣出。這些食之無味，棄之可惜的雞肋，反而成為最好的投資標的，往往能創造驚人的利潤。
案例九：SRF公司
SRF公司的的董事長組織了一個管理團隊，計劃將SRF公司私有化，當時SRF的市價約17美元，他計劃用25.25美元現金，2美元面值每年15%股息的優先股，以及每21.44股可配得１股的權證（能免費轉換１股新公司股票）來買１股SRF股票。這個方案中的優先股和25.25元現金比起來，比例已經很小，而權證根據投資銀行估計，價值約在0.25～0.5美元之間，相對優先股的價值又小得多。如果優先股是雞肋，則權證幾等於肉屑，投資人一拿到鐵定不加思索的賣掉。
在股市裡越被忽略的事越有價值，併購案中最有價值的其實是這些肉屑，根據公開文件的說明，公司已經爭取到新顧客，未來三年可能為公司增加8000萬營業額，預估能為每股創造稅後5美元的現金流量。以此推估，每股權證將值50美元。既然管理者願意把整間公司買下來，這個目標達成的機會一定很高，所以買進權證是最聰明的做法。
那麼要在併購前或者併購後介入呢？併購前可以用26美元買到SRF，併購後的價值約28美元，獲利3美元，但須承擔併購失敗股價跌回17美元的風險。換言之，獲利３美元的風險為９美元，盈虧比1:3，怎麼看都不划算，還是併購後買入較有利。
結局也一如預期，併購兩年後新公司重新上市，當初６美元的權證價值超過40美元。至於優先股併購後打了5到6折，但在公司重新掛牌後又漲回2美元。投資人在併購後買入這兩種證券，報酬率都很高。
案例十：派拉蒙公司
維亞康姆準備併購派拉蒙公司，第一階段先在公開市場買了50.1%的股權，剩下49.9%的股權，維亞康姆的併購條件是每一股派拉蒙股票可換得：維亞康姆普通股１股、可轉換次級債券、一份CVR、有效期３年認購價60美元的認購權證、有效期5年認購價70美元的認購權證。其中的CVR最特殊，CVR保障投資人在併購一年後，如果維亞康姆股價低於48美元，維亞康姆會支付差額，最多支付12美元。
要如何投資呢？購併後一股維亞康姆和CVR合計價格37美元，但擔保價48美元，如果維亞康姆漲過48美元則價值隨之上漲沒有上限。由於成本37美元扣掉補貼12美元，成本降為25美元，若股價低於25美元投資人會開始虧損，不過衡量盈虧比，這仍是個划算的投資。
另一個機會在於有效期5年認購價70美元的認購權證，由於辦法裡規定可用現金及可轉換次級債券認購，而併購後可轉換次級債被原股東當雞肋拋售，價格剩面值60%，此時只要買進可轉債及認購權證，就等於買到五年期，以42美元買進維亞康姆的權證，也是很安全的投資方式。
破產與業務重組
浴火重生的破產股
破產公司也充滿機會，許多好公司因為併購、擴張太快、周期性的商業低潮而破產，破產時通常原來的股票會一文不值，並不適合投資。但原來的債權人可能得到新發行的股票或債券，以替換破產前的債務。這些新股票的持有人通常沒有意願成為股東，所以一拿到就會出脫，因此很容易壓低股價，這正是人棄我取的好時機。
有研究顯示投資從破產中重生的股票，在200天內表現比大盤高20%以上，但隨機買入重生股組成投資組合並不可靠，因為公司會破產必有其道理，因此選擇落難的好公司投資，是最安全的做法。
案例十一：查特醫療公司
查特醫療擁有87家精神醫院和10所普通外科醫院，1988年管理階層借了一筆錢將公司私有化，1992年由於債務太高，收入無法支付利息，只好破產重組。這個重組案吸引人是因為管理階層以選擇權方式，占有很大的的股份。
破產重組後股價約在7美元左右，若以同類公司來評價，查特醫療約值15美元，但因負債太高，所以投資人仍有疑慮。不過查特醫療宣布將出售旗下傳統醫院，所以負債將大為減少。估計該公司每年將賺取2.5～3美元的自由現金流，體質還不錯，投資人如果在此時買入，安全性很高。一年後，查特醫療經營得到改善，股價漲了３倍。管理階層不僅醫好了病人，也醫好了公司。
交易壞公司，投資好公司
買股票很簡單，股價相對便宜、股價下跌空間有限、股票未被發現、內部人士受期權激勵、當其他人不想擁有這支股票... 只要有一個好理由便能買進。但賣出則較為困難，賣出原則是：「交易壞公司，投資好公司。」 意思是當你廉價買進後，如果是一家普通的公司，只要股價低估現象被發現而上漲，立刻賣出。但如果公司的前景和市場環境吸引人，是家有潛力的好公司，則可以轉變成長期投資
案例十二：格林曼兄弟公司
格林曼兄弟是一家玩具、家用品和文具的經銷商，雖然公司幾乎沒有負債，但利潤微薄，因此淨資產８元的公司股價卻不到６元。他們測試開了一家“聰明小淘”商店，主要賣兒童益智玩具和手工藝品，非常受歡迎，因此格林曼宣布全力擴張連鎖店。雖然聰明小淘的潛力十足，但市場似乎忽略了他的發展潛力，股價並沒有上漲。
在聰明小淘展店到20家，而且證明市場反應相當良好後，格林曼兄弟宣布將出售批發業務，集中焦點在聰明小淘的經營上。這是很好的投資時機，因為6元的股價並沒有反應聰明小淘的發展潛力，即使這個概念失敗，下檔空間也有限，安全邊際非常高。但若概念成功，上檔的空間則很大，盈虧比非常迷人。而後來的結果也支持這個看法，消息上報後四個月，股價就漲到14元，報酬率１倍以上。
案例十三：通用動力公司
國防武器承包商通用動力公司宣布要回購1300萬股股票，並且重組業務，除了核心事業之外，將依公告計劃出售非核心資產，出售總額超過公司總資產的20%，出售所得將分配給股東。公告裡也載明管理高層持有的股數，雖然公告前股價只有25美元，而公告後已經漲到70美元，但管理高層竟然不願將股票賣給公司。原因除了股價回購後會因股數減少而增加每股收益外，管理高層必然知道整個計劃還有更大的利益，所以不願出售。
即使不將未來的盈餘計算在內，公司花9.5億美元回購股票後，還會有10億美元分配給股東或用在加強經營。扣掉這些價值，和同業比起來，股價還有40%的折扣，很值得在此時投資。最後成果也不賴，通用動力重組業務後每股分紅超過50美元，而股價還漲到90美元。如果在重組方案公布後介入，一年半可以創造一倍的獲利。
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