股市天才書摘(二) @ 賴老師投資教室

分拆的寶藏在那裡？

　　分折有許多形式，但結果都是成立一家有獨立法人資格的新公司，從母公司獨立出來。一般認為分拆出來的公司是被拋棄的「垃圾」資產，令人意外的是，分拆出來的公司，甚至是進行分拆的母公司，股票表現一直遠比市場平均水準好。濱州大學的研究顯示，分拆出來的公司前三年平報酬率，超過標準普爾500指數約10%，同期母公司的報酬率也比同產業高出6%。如果能從其中再精選好的投資標的，應該能創出更高的報酬率。

　　通常分拆出來的子公司會送給股東，由於與原投資目的不符，市場規模也太小，所以通常會遭原股東或機構法人拋售，股票一上市馬上面臨巨大的賣壓，這是個大好機會，讓我們可以用很大的安全邊際買到股票。此外，子公司獨立後更具有管理上的優勢，所以濱州的研究發現子公司第二年的漲幅最大。

　　其實從邏輯上來推論，經營者喜歡擴大事業帝國，所以傾向併購來擴張版圖，分拆會縮小事業規模，為什麼管理層及大股東會同意分拆，其中必然藏有秘密，值得進一步找出其中的寶藏。

案例一：萬豪集團

　　萬豪集團經營的策略是建造酒店後出售，然後從代管這些酒店收取管理費，這個模式非常成功。90年代房地產不景氣，萬豪集團有許多無法出售的酒店，而且欠銀行數十億美元的債務。當時擔任萬豪財務CEO的博倫巴克，將無法出售的酒店及債務歸給萬豪服務公司，另將最有價值的管理服務業務歸給萬豪國際公司，萬豪國際則提供六億美元的信用額度給萬豪服務，使其能順利營運。

　　很明顯的萬豪服務是爹不疼娘不愛的「有毒資產」，掛牌後賣壓鐵定非常沈重，特別是機構法人，將因其規模只占原公司總值20億美元的10～15%，以及業務內容因素而拋售，他們原先投資萬豪集團就是看中其管理服務業務。

　　奇怪的是主導分拆業務的博倫巴克竟然成為萬豪服務公司的CEO，如果萬豪服務是沒有價值的「有毒資產」，為什麼他會從安全的萬豪國際跳上這艘破船？當時媒體估萬豪服務的股價約3~5美元，負債約20~25億美元，假設公司淨值是每股5美元，總資產約為每股30美元，如果因為房地產增值或其他因素讓總資產增值15%，股價將增值一倍，這說運作空間很大，明博倫巴克應該有方法讓這位灰姑娘變成公主。但是公司可能灰飛煙滅嗎？考慮萬豪家族仍持有25%股權，並用六億元信用額度將兩家公司綁在一起，所以萬豪服務不應是一艘棄船。

　　從種種跡象來看，萬豪服務一定有其利基存在，利用掛牌賣壓出籠時買進是聰明的做法。結果萬豪服務一掛牌果然如預期般賣壓沉重，但不過四個月時間，股價就漲了３倍。顯然這個外界認定的毒蘋果，其實是營養可口的美食。

案例二：百力通公司

　　百力通是一家戶外發電設備製造商，宣布將分拆旗下的車鎖部門，成立新公司思創鐵克，這個部門只占百力通10%的營業額。百力通的市值超過10億美元，是標準普爾500指數中的指標股，分拆的理由是車鎖業務被混在發電設備業務中，不利投資人評價，也妨礙建立適當的績效制度。可以預期的是，一旦思創鐵克股票分配給百力通的股東，很可能因為市值太小，馬上變成機構法人拋售的對象。

　　公開說明書中記載，新公司超過12%的股票將保留給員工激勵計劃，這是許多誘人投資的共同特徵，員工一旦能共享成長的果實，通常會更賣力。資料中也顯示思創鐵克的EPS為1.18美元，較前一年成長10%。同類公司的本益比約9～13倍，這表示思創鐵克的合理價位在10.62～15.34之間。

　　公開文件也顯示，思創鐵克是通用汽車最大的車鎖供應商，更是克萊斯勒車鎖的主要供應者，依照業務進度，福特公司有可能成為公司的第二大客戶。根據試算，這可能增加公司20%以上業績。由此可發現思創鐵克的競爭力比同類公司還強，應能適用類股中的最高本益比，合理價值是1.18加上20%的成長，再乘上13倍的本益比，約為18.4美元。

　　最佳的出手點是在新股掛牌的賣壓中買進，等待股價反映真實價值再賣出。結果思創鐵克掛牌後股價在10.5～12美元間波動，八個月後漲到18美元，報酬率約50%，相當令人滿意。

案例三：家庭購物網路公司

　　家庭購物網路公司以經營電視購物為主，若以價值投資的角度來評價，這家公司相當有吸引力，但因股價只略高於５元，而投資機構不喜歡購買低於10美元的股票，因此不受市場喜愛。家庭購物計劃分拆其電視台資產，成立銀王電視公司，分拆的理由是母公司屬零售業，價值評估是根據每股收益，而電視公司是以現金流量來評估股價，二者混在一起會因電視公司的折舊拉低了零售業股票。

　　當初這些電視台是高價收購而來，在會計帳上列有巨額的商譽，必須攤銷在每年的成本上，這種會計上的攤銷雖然沒有現金流出，但會讓母公司的會計帳評價大為降低。但以銀王電視來看，最近一年的營業利潤約400萬元，商譽攤銷及折舊2200萬美元，扣掉資本支出300萬美元，實際為公司創造的現金達2300萬美元，表現相當優異。

　　家庭購物在分拆銀王電視後雖然會計上會減少收入400萬，但因公司1.4億的債務將劃給銀王電視，年利率9%，因此每年可省下1260萬利息，因此淨利反而增加860萬美元，而且因為業務精簡，有可能吸引其他公司併購。

　　由於分拆的條件是每10股家庭購物分配1股銀王電視，而銀王電視掛牌價為５美元，照理說分拆當天家庭電視開盤應該減0.5美元，但實際情況是開盤立刻上漲0.25美元，投資人只要在分割前一天買進，隔一天就有12.5%的報酬，相當吸引人。如果能持有一年以上，報酬就更驚人了，不過這是因為有媒體大王介入銀王電視，因此不將此列入分拆的利益之中。

案例四：美國運通公司

　　1994年美國運通公司宣布分拆旗下的雷曼兄弟公司，因為雷曼兄弟的獲利極不穩定，投資人很難預測美國運通的盈餘，這種不確定性讓美國運通的股價大打折扣。分拆後的美國運通主要業務包括信用卡業務、旅行支票及旅行社，以及利潤每年成長20%的投資者多元化服務業務，這些都是競爭者難以模仿的業務。

　　分拆前美國運通的股價約為29美元，而雷曼兄弟預估價值在3～5美元之間，因此新美國運通將值24～26美元，而美國運通的EPS為2.65美元，本益比約十倍，低於一般水準。由於預估機構法人會在分拆後買入，因此最佳的購買時機是分拆之前。果然分拆後第一天美國運通就漲了1.625倍，漲幅驚人，沒多久股神巴菲特也看上美國運通，在集中市場大量買進。

　　這經驗說明，當優質公司除去影響評價的雜訊部門後，醜小鴨會立刻變天鵝，下回遇到相同情況一定不能放過。

案例五：西爾斯公司

　　1992年西爾斯宣布出售旗下添惠公司和好事達保險公司20%的股權，並在次年將添惠剩下的80%股份直接分配給股東。出售後添惠公司的股價為37美元，好事達股價為29美元，西爾斯的股價為54美元。由於每股西爾斯仍擁有0.4股添惠及１股好事達，扣掉二者的價值，西爾斯的主要銷售業務及資產竟然只要10美元，這實在太便宜了。

　　相對於彭尼公司每股銷售額約為78美元，股價44美元；西爾斯每股銷售額79美元的市價竟然只要10美元，明顯低估。投資人如果能在此時買進，下檔風險很低，但上漲空間則很迷人。幾個月後西爾斯就上漲了50%，市場終於了解西爾斯的真實價值。這個案例投資人還有更安全的操作方法，買進西爾斯，放空好事達，這樣不管大盤漲或跌，只要市場發現西爾斯被低估，都能賺取安全利潤。

與管理者同一條船

　　分拆時若內部管理階層擁有大量的選擇權，那麼他們會與股東站在同一陣線。通常在選擇權定價之前，管理階層不會放出樂觀的消息，因為選擇權的定價越低對他們越有利，而選擇權的定價會受新股的掛牌價影響，所以他們傾向保持沉默。如果新股是由原股東認購，但管理階層又傾向希望他們放棄，其中便有玄機了，TCI公司的例子道出其中的奧妙。

案例六：TCI公司

TCI是一家長途通訊公司，市值約150億美元，CEO為馬龍。由於政府單位覺得TCI的市佔率太大，因此馬龍計畫將價值６億美元的有線電視資產分拆成新公司自由媒體。自由媒體的公開說明書非常複雜，而且原先要劃給自由媒體的優良資產特納廣播及探索頻道最後都排除，據媒體估計，自由媒體1990年1至9月每股虧損9.77美元，因此多數人不看好對家公司。更令人不敢恭維的是價格，依拆股辦法，擁有TCI公司200股的股東可分配１份配股權證，１份配股權證外加16股TCI的股票才能換1股自由媒體，換言之每股自由媒體要價256美元，這個價格實在太瘋狂了，許多媒體都建議投資人不要參與換股。

　　如果馬龍希望投資人參與配股，可以把配股率增加十倍或二十倍，讓每股降為較吸引人的26元或13元，將股價訂這麼高似乎是故意阻止原股東換股，這麼做有什麼好處呢？其實投資人越是放棄換股，對馬龍越有利。依據分拆辦法，自由媒體的股份發行數量將等於最後認購的股數，認購不足的股數則由TCI發行自由媒體的優先股來填補。關鍵在這批利率6%的優先股15年內無需支付現金，且擁有固定的贖回價格，所以也不存在上漲的空間。在這種條件下，認購的股數越少，每股的價值將越高。

　　而馬龍的雇用合約中，他將被贈予以每股256美元的選擇權10萬股，如果只有一半股東認購，他將占10%股權。如果自由媒體如媒體介紹般沒有價值，為什麼馬龍要占這麼大的股份？一切證據都說明，自由媒體是寶貝而不是毒蘋果。

　　最後只有36%的股東參與配股，而馬龍則完全認購，獲得自由媒體20%的股權。由於馬龍是自由媒體和TCI兩家公司的CEO，二者規模相差懸殊，他只要運用少許TCI的資源就能大大影響自由媒體的業績。分拆不到一年，自由媒體便１股分拆成20股，方便投資人投資，而且不到兩年的時間，自由媒體的股價就漲了十倍。這說明只要管理階層緊抱不放的證券，一定有其吸引人之處，值得投資人要好好跟隨。

股市天才書摘(一)