第五章股票之死，還是多頭市場之生？ ~~~ 賴老師投資教室
逆向操作
人往往要事過境遷才會變得聰明。1979年8月，美國《商業週刊》有一期的封面故事是「股票死了」，事後來看這當然是一則笑話，但當時卻是主流思想。投資人只看到眼前嚴重的通貨膨脹，便認定這一切將延伸到遙遠的未來，因此商品等保值物品不斷漲價，股市則長期低迷。這篇封面故事其實是對股市發出明確的買訊，也提醒投資人出脫商品的時機到了。
當時《商業週刊》的內文提到：「放棄股票投入商品的群眾都享有厚利，股票已死，看起來幾乎蓋棺論定，股市最後的希望是退休基金，也已經準備轉投商品市場。」這些內容令人振奮，首先，便宜股獵人總是期待與群眾背道而馳，人少的地方才找到便宜貨。其次，極度悲觀時便是最樂觀的時機，當市場一面倒認定股票已死，正顯示市場的絕望情緒已到了極點。當最後一批想賣的人都出清了，市場將只剩下想買的人，股價必然易漲難跌。相反的，商品市場最後一批買方進場了，後面還有誰要接手呢？
這次不一樣
金融市場每隔一段時間就會產生價格的極端波動，為了解釋高漲的價格合理，會自然的浮現：「我們已經進入新金融時代，老規則不再適用」等言論。這時老經驗的投資人往往成為嘲笑的對象，其實在金融市場年紀大不但不是障礙，反而是優勢。便宜股獵人的知識和經驗會隨著年齡而增加，玩得愈久，通常會玩得愈好。最諷刺的是，只有「不懂新金融遊戲的過氣老頭」才夠聰明，懂得在市場底部買進。他們的觀念並非落後，實際上反而領先別人。
1980年由於通貨膨脹飛升，投資人紛紛逃離股市，但坦伯頓卻反其道而行，冷靜地進場。什麼原因讓他這麼有自信？除了人棄我取的逆向操作策略外，還有幾個實際的數字支持他。
本益比及股價淨值比
坦伯頓研究發現，即使在大蕭條時期，股價也從來沒有這麼便宜過。1979年的平均本益比只有6.8倍，而道瓊長期平均本益比是14.2倍。另一個迷人的指標是股價淨值比，這是市價除以每股淨值，表示財務報表上每一元資產市價值多少？這個數值愈低表示資產愈便宜。當時股價淨值比處在歷史低點。
股價淨值比只是一般人用的指標，坦伯頓卻能看到指標下更深沉的內涵。1932年道瓊的股價淨值比是0.79，由於當時處在通縮的環境，資產價格愈來愈低，因此若以重置成本來評估，數值將接近１。但在1980年附近，由於長期通貨膨脹，資產的重置成本比帳面價值高出70%。雖然帳面的股價淨值比只有１，但若考量重置成本，這個數值將變成0.59，美國有史以來從沒有這麼低過。許多投資人老是說1932年大蕭條時股價有多便宜，他們根本不知道1982年的股價比那時候更便宜。
坦伯頓在分析股票時，總是追根究底，思索數字的真正內涵。在投資日本時，他不只看公佈的獲利數字，而是把子公司的獲利也合併進來，計算真實的獲利情況。同樣的，1987年他也不只看帳面的淨值數字，而是把通貨膨脹因素也納入考慮，分析真實的企業價值。兩次他都能發掘真相，利用資訊的無效率來獲利。
併購及庫藏股
研究一家公司，最好的資訊來源往往是競爭同業。因為好公司都會注意對手的表現，有機會總想併購能幹的競爭者。坦伯頓發現當時遭到收購的公司數量快速增加，而且企業購買同業支付的價格，比市價高出50%～100%，這表示股價明顯低於公司的實際價值。當時有許多企業大量購買自家股票，顯示經營者不只覺得競爭者的股價太便宜，也覺得自家股票物超所值。
源源不絕的資金
坦伯頓還觀察到場外有龐大的資金等著進場。他注意到美國各退休基金規模約6000億美元，未來十二年資金規模將達到３兆美元，這表示未來投資的資金會增為五倍。退休基本投資股市的比例約55%，如果這個比例保持在50%，將有1.5兆美元的資金會投入股市。而1982年整個股市市值不過1.25兆美元，可預期這股動能將產生多麼驚人的作用。
交叉確認
坦伯頓認為，經過證明有效的方法，都會被人爭相採用，最後走上失靈的地步。因此用兩個以上指標互相確認，是最安全的做法。而且，證據愈多信心就愈強，能讓你在波動中得以堅守部位。當時在這麼多有利證據的支持下，他發現美國股市是他一生僅見最便宜的時刻，一個即將復活的市場馬上要來臨。坦伯頓預期投資人正站在大多頭行情的邊緣，當時的指數約850點，他樂觀的預期未來十年，道瓊指數將漲到3000點，漲幅約四倍。
坦伯頓預估，如果企業的獲利以長期平均7%成長，通貨膨脹率保持在6%~7%，年獲利成長將為14%，以這個成長率複利計算，股價五年就會成長一倍。單靠企業獲利成長，不需依賴本益比的調整，十年股價便有機會上漲為四倍。但是道瓊指數的本益比約為7倍，而長期平均值是14倍，只要本益比回升到平均值，股價還有一倍的空間。再考慮場外的龐大資金，他相信蓄勢待發的火力一旦爆發，指數將充滿想像空間。
第六章放空泡沫不手軟
泡沫重演
歷史上有許多經濟泡沬，每個例子都有類似的經濟環境，以及相同的人性反應。例如在投機狂潮中，許多人因為賺錢太容易，會辭去工作全心投入炒作，最後落得兩頭空。
檢視南海泡沫，會發現和網路沫泡似曾相似的感覺。1900年汽車業剛興起時，情況也和1990年代末網路公司爆炸性成長的過程類似。汽車的進步，把我們帶進「新時代」，和網路掀起的新經濟論點很類似。同樣的結局是，當時市場上冒出了五百家汽車公司，也和後來的網路公司一樣，最後都消失了。
便宜股獵人必須堅守一個原則：區別股票價格和所代表公司之間的差異，好公司有可能是價格太貴的爛股票，而爛公司卻可能是物超所值的好股票。投機客發現前景吸引人的偉大公司時，會不管價值高低，不計代價買入，這是很愚蠢的做法。
舞弊的溫床
在網路泡沫最嚴重時，《拜倫週刊》的封面故事題目是「巴菲特怎麼了？」意在諷刺巴菲特是個過氣的老頭。當時散戶佔成交量的30%，不管是辦公大樓、汽車經銷商、酒館或工廠，都會聽到人們大談股票。市場上多的是追漲殺跌的動能型投機客，遊戲規則其實就是跟著群眾走。這種盲目的環境，最容易孕育出欺詐行為。
當時的世界通訊趁著科技股高漲，不斷收購公司，擴大公司規模。當網路泡沫破裂後，為了維持股價，不得不做假帳掩飾業務每下愈況的事實。1904年的無線電報泡沫也一樣，當時的美國無線電報公司，不斷畫大餅吸引投資人上鈎，等泡沫破滅時調查局發現，公司擁有的1400萬美元資產竟然不翼而飛。經營者將群眾認購的股票註記為1911年前不得轉讓，控制住股票的流通量。接著以接到新契約為理由，不斷拉高股價，然後把手上的股票倒給散戶。
坦伯頓也放空
1999年12月那斯達克的本益比達到152倍，坦伯頓決定放空網路股。這個動作很危險，因為股價上漲的空間無限，所以潛在的損失也沒有限制。便宜股獵人就算看得準，也可能因為放空太早，被軋空而受傷，不過坦伯頓構思了一套勝算很高的方法。
坦伯頓很少參與IPO（買進新上市股），因為他發現首次公開發行之後，都可以用更便宜的價格買到股票。有個古老的經驗法則是：「最值得買進的IPO股票，通常買不到；能買到的IPO股票，根本不值得買。」在IPO股票突然大幅增加時，通常也是股市熱潮的末期，股價通常已經高估，買進很容易受傷。
股票一旦IPO成功，公司經理或內部人士最想獲利了結，但證券法規定，新股上市約半年期間，內部人士不得賣出。坦伯頓研究了上市的所有科技IPO，知道內部人士什麼時候可以脫手，他肯定這批人一定會賣出，而這股賣壓將成為個股崩盤的觸媒。因為投機買盤是基於股價會愈漲愈高的理由買進，一旦價格開始下滑，買進的理由消失，投機客便會跟著殺出。雖然內部人士不是驅使價格下跌的主要力量，卻能點燃引信，激起連鎖反應。
放空策略
坦伯頓設計了一套策略，在閉鎖期失效前約十一天放空科技股，因為一旦內部人士能賣股票時，沉重的賣壓就會蜂擁殺出。他把目標對準在IPO後價格上漲超過三倍的科技股，上漲那麼多的股票，獲利了結的動機會更強烈。他總共找了84檔股票，每檔各配置220萬美元資金。2003年3月，股價果然暴跌，一年內跌了51%，有不少公司甚至慘跌了95%，坦伯頓則獲利九千萬美元。
放空時坦伯頓有幾個原規：首先是控制虧損，事先決定認賠回補的價位，以免損失擴大。其次，一旦過了閉鎖期，股價竟然不跌反漲，立刻出場。最後，要預先決定獲利了結的目標價，例如本益比跌到30倍以下就回補。獲利守則和認賠出場的規則一樣重要，事先計畫才能防止心態變得貪婪而受傷。
坦伯頓投資法則書摘(二)
坦伯頓投資法則書摘(四)
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