第二章第一筆極度悲觀操作 ~~~ 賴老師投資教室
人棄我取
資產泡沬是買方在極度樂觀下，推動價格超漲；等市場逆轉，賣方又因過度悲觀使價格超跌。漲過頭和跌過頭是1929年崩盤前和崩盤後的寫照，在價格的巨幅波動中，公司的價值有改變嗎？投資人賣出股票的原因，經常和公司價值沒有關係，有時只是看到別人拋售就跟著賣出。坦伯頓說得好：「有時價格上漲的理由只是價格上漲。」
東西的價格和價值可能天差地遠，以遠低於價值的價格買進，是最佳的投資策略。但人們在投資時往往只聽到動人的故事，就進場買進價格高估的股票。便宜股獵人則會深入評估本益比、股價營業額比、股價淨值比等指標。如果把所有股票依指標高低排序，熱門股通常是排在最上面，最貴的一群。研究顯示，經常投資熱門股，長期績效會低於市場平均值。而買進排在最底端，最不吸引人的公司，長期報酬卻最高。小心謹慎的便宜股獵人，知道底部才是高獲利的獵場。
反應過度
想靠券商的研究報告投資，一定要聽聽坦伯頓的金玉良言，這些資訊早已反映在股票價格裡。不過這些資料也不是全然無用，買股票不能只因股價下跌就買進，必須蒐集資訊，研究下跌的原因。股價有時候只是人類情緒的產物，股票最激烈的漲跌，往往導因於投資人認知的調整，而不是資產價值的改變。對眼前的情況過度反應，是人類與生俱來的本能，手割傷時，我們本能的反應是趕快止血，投資人買股票賠錢時，本能的反應也是趕快賣股「止血」，這其實是錯誤的反應。便宜股獵人一方面要避免陷入相同的陷阱，一方面也要善用別人情緒激動時製造的良機。
一般人在股價下跌時只想到賠錢，卻沒有想到價格崩跌時，正是買進便宜股的好時機。便宜股獵人會留意那些問題已經廣為人知，且嚴重影響股價的公司，然後評估問題是影響本質的大問題，或只是暫時性的小問題。至於如何評估問題，就必須向歷史學習。
以歷史為師
瞭解市場的歷史，是投資時的巨大資產。事件的類型以及投資人的反應，有典型的型態可參考。便宜股獵人早就由歷史經驗得知，出乎意料的「黑天鵝」事件必然發生，也正等著它們發生，所以機會一來，他們便能當機立斷，果決行動。
便宜股獵人買進股票時，不一定能得到別人的認同，因此必須有能力堅持。在買進前徹底蒐集資訊，研究所有細節，才能產生堅持的信心。買便宜股背後的邏輯，並不是愚蠢的逆勢而為，而是要當個冷門股的聰明買主。
獨排眾議
1939年投資人對歐洲可能爆發全面戰爭相當悲觀，一年內股價下跌了49%。坦伯頓則有不同看法，他曾遊歷過歐洲，也同樣推測歐洲會爆發全面大戰，美國將被捲入，但戰爭爆發後會引發美國製造業的強勁需求，因此對股市反而看法樂觀。他相信連最缺乏效率的企業，也能從戰爭中受益。這個觀點並非憑空而來，他研究過南北戰爭和第一次大戰，都曾讓商品需求大為增加。為了佈這個局，坦伯頓籌劃了一個大膽的行動，借錢來投資。
令人驚奇之處是，他將資金全數用來購買價格低於一美元的股票。市場對這些公司的評價很低，根本沒人想買。坦伯頓這個動作其實很理性，他知道這類公司的風險很高，因此用分散投資的方式，投資104家公司。結果他的預測成真，一年內便還清了借款，當他出清所有持股時，104支股票中只有4支沒有賺錢，獲利高達本金的三倍。
起死回生
為什麼要選這些爛公司？以鐵路股而言，坦伯頓以0.125美元投資已經破產的密蘇里太平洋鐵路公司，最後以５美元賣出。如果當時他投資連續五十年獲利，經營得有聲有色的諾福克西方公司，反而會虧損21.4%。因為當時政府對因戰爭榮景而增加的盈餘，課徵85.5%的稅負。像密蘇里太平洋本來就有虧損，所以不需要繳稅，而且以前的虧損還可以拿來沖抵未來的稅款。雖然在平時投資的首選應該是諾福克西方，但在這種特殊情境下，買爛公司反而比較有利。
坦伯頓之所以令人佩服，是在他買股票之前，美國還沒有參戰，超額利潤稅尚未開徵，為什麼他知道要避開呢？因為他研究過歷史，美國政府在第一次世界大戰期間開徵過戰爭稅。因為事前勤於研究，他選的爛公司創造了1085%的報酬，如果他買的是績優公司，獲利率將只有11%。
何謂風險
一般習慣將風險定義為股價的波動，波動高代表風險大，應該避開。但坦伯頓的觀念不一樣，他認為波動是便宜股獵人最好的盟友，有波動才有機會，波動愈大，找到便宜股的機會愈高。如果你想買便宜股，波動是你的朋友；如果你想買熱門股，波動是你的敵人。
市場想法悲觀，只看壞的一面時，通常才是最好的機會。一家公司遭遇的問題如果只是暫時的，往往也是投資良機。便宜股獵人的潛在報酬，會隨著悲觀情緒升高而增加。當市場對一家公司的看法愈悲觀，一旦展望反轉，股票的獲利空間也愈大。
第三章不同尋常的全球投資常識
放眼全球
全球投資是現在的主流觀念，但過去卻是個新潮的想法。1954年坦伯頓便將觸角伸向全世界，這麼做有兩個好處：第一是把便宜股的池子變寬了，可供選擇的對象大為增加。其次，總有某些國家的氣氛比較悲觀，創造出很好的機會。不過比別人更早擁有便宜股，有時也代表可能需要等上數年才能展現成果，這段期間股價可能持續滑落。因此，耐心不只是美德，也是價值型投資人必備的特質。為了避免失去耐心，分散投資是不錯的方法。
股市的情緒變化很快，坦伯頓強調，人氣會在突然之間改變，這時你可能已經錯過了一大段報酬。如果希望人氣改變後才進場，等於跟著群眾走，得到的成果也會和群眾一樣。S&P500指數在1954年到1992年的報酬率是十倍，但坦伯頓與眾不同的操作方式，卻在同期創造出203倍的報酬。
由下而上的投資策略
坦伯頓是怎麼選擇要投資在那個國家？他並不是先從總體經濟層面分析，而是把焦點放在個別公司。當便宜股碰巧都集中在某個國家，他才論斷這個國家值得投資。觀察股票市場，應該把它看成是許多股票的集合體，而不是一個指數。當你能從個股的角度看市場，你會發現每支股票本身都是一個股票市場，所以任何時候，股票市場都包含許多個別的多頭市場和空頭市場。
許多人雖然將觸角伸向國際，卻只買各國「比較安全」的高市值股票，這麼做績效當然不佳。國際投資另一個問題是匯率問題，坦伯頓認為貨幣考量的重點不是選「好」貨幣，而選「風險比較低」的貨幣。由於政府過度支出和他奉行節儉的信念相違背，所以他認定這類國家的貨幣風險較高。借款不多、儲蓄率高的國家風險最低，這些國家通常是國際貿易出超、政府債務不超過GNP25%的國家。向社會主義傾斜的國家，例如委內瑞拉應避開；而日益走向自由市場的國家，像中國則很值得投資。
資訊落差
資訊不足是投資人錯失國外市場的主因，例如墨西哥電話公司的相關資訊不足，於是投資人都敬而遠之，導致股價偏低。1980年坦伯頓購買墨西哥電話公司，就是利用資訊不足造成的市場無效率。由於公司公佈的數字不可靠，他進行大量的研究，計算墨西哥的電話數目，乘上人民支付的費率，經過估算後確定股價遠低於公司價值，於是出手投資。投資人懶得挖掘正確的資訊，讓坦伯頓有了可乘之機。
不願意多花心力尋找答案，是投資上的重要障礙。坦伯頓一向認為勤奮工作，是成功的基本要素。雖然近年來全球投資不斷增加，但仍有許多股票找不到研究報告，或只有少數人注意，這些都是便宜股獵人的上好獵物。
五年後的本益比
坦伯頓最常用五年後的本益比作為分析的起點，若不超過五倍便可以投資。最好使用保守的預測值來估算，以創造足夠的「安全邊際」。要做五年的預估並不容易，卻能強迫思考涉及經營管理的基本問題，用更動態的方法瞭解公司的內涵及遠景。另一個好處是能排除市場上的短期雜訊，用長期的觀點看一家公司。能把眼光放長，便已經得到心理上的優勢。
第四章率先見到旭日初升
東方明珠－日本
1980年美國人才猛然驚覺日本是不能忽視的經濟強國，但坦伯頓早在1950年代，就認定日本是不可多得的投資機會。他在戰後到過日本旅行，親眼看到日本展現了節儉和勤奮的美德。當時日本的GDP以平均10.5%的速度增長，比美國快上兩倍。機械年成長率是26%，為紡織品成長率的3.5倍，顯示日本逐漸成為工業強國。由於當時日本實施外匯管制，所以他只投入個人的資金。他相信日本終將開放市場，讓外匯自由流動。
1960年日本國果然取消外匯管制，他立刻將客戶的資金投入，當時的本益比只有４倍，低於美國的19.5倍。不過因為價格波動太激烈，資訊也不夠充分，所以外國人都不願投資。諷刺的是，這些投資人避之唯恐不及的因素，正是坦伯頓認為日本股市吸引人的地方。日本股價指數從1959年的80點，漲到1989年的2881點，上漲了35倍。
有時最好的投資機會就在眼前，但聽到其他人的負面評價，一般人也會敬而遠之。冷門股只獎賞有耐心的人，等待獎賞來臨可能需要數年之久。坦伯頓的先見之明，要到1970年才顯現出來。這有點像釣魚，你知道一定有收獲，但仍須枯坐等待，因為無法確定魚什麼時候上鈎。
利用資訊無效率
坦伯頓擅於利用不透明的資訊獲利，投資日本時也一樣。當時的日立擁有眾多子公司，依日本會計法，子公司的利潤不需列入母公司的財務報表，因此日立的本益比高達16倍。若將子公司的獲利也考慮進去，本益比馬上降到６倍。只要多花一點努力，就能發現裡面藏了甜美的成果。當然會計制度也可能隱藏陷阱，像美國的恩隆公司把許多爛攤子藏在子公司裡就是最佳例子。所以，投資股票前先做好功課，不但能趨吉還能避凶。
何時出場？
坦伯頓在日本股價高峰前好幾年，已經出清持股。有人會覺得賣太早了，對便宜股獵人而言，太早賣出是共同的經驗。當他們發現更便宜的股票，而且手上的股票已經漲到估計價值之上，便會用便宜股來換它們。一個價值投資人若執著於賺取最後一塊錢，讓持有的股票漲到估計價值以上還不脫手，那麼已經脫離了投資的隊伍，加入投機者的行列。
坦伯頓認為在發現遠比目前好的投資標的時，便可以用來替換這支股票，但必須好上50%以上才值得換股操作。例如手上有價值一百元，且市價也是一百元的股票，若發現另一支價值37.5元，但市價為25元的股票，便值得換股操作。以這種模式，不斷搜尋比目前股票更好的便宜股，便能避免被捲入價格愈推愈高的亢奮情緒之中。
把心放在未來，比放在過去重要。投資人應該把眼光放在未來有機會的股票上，而不是已經上漲的股票。這種操作程序引領坦伯頓在日本股市慘跌之前，便完全出脫持股，轉向加拿大、澳洲和美國。這種搜尋便宜股的機械化程序，會不斷把你推向可以買到便宜股的地方，避免陷在泡沫中受到傷害。
成長型或價值型投資？
一般把股票投資方法分成「價值型」及「成長型」投資法二大陣營。價值型投資人習慣以低價買進成長緩慢的成熟產業，而成長型投資人則偏好追買年輕的成長公司。坦伯頓並不排斥買進成長股，但原則是不要花太多錢去買成長。焦點應該放在股票的價格和價值的差距上，而且差距必須夠大，不能只是略有出入。
有時坦伯頓會比較兩家公司的本益成長比，這個比率是以本益比除以長期估計的盈餘成長率。以當時日本的伊藤洋華堂和美國超級市場喜互惠而言，伊藤洋華堂的本益比10倍，估計長期成長率30%，本益成長比0.3；而喜互惠本益比8倍，估計長期成長率15%，本益成長比0.5，所以伊藤洋華堂是更好的便宜股。不過，在考慮成長性時，必須確定成長假設是否合理？預估長期盈餘成長率100%，本益比30倍的公司，雖然本益成長比也是0.3，但這種成長率預估並不合理。
坦伯頓投資法則書摘(一)
坦伯頓投資法則書摘(三)
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