投資金律書摘(三) @ 賴老師投資教室

　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　投資金律書摘(二)

　　　　關鍵二：投資簡史　　　　　　　　~~~ 賴老師投資教室

　　第五章狂亂的歷史

科技狂熱

　　在財務投資領域裡，歷史知識是成功的關鍵之一。科技成長是推動股市成長的重要力量，科技發展並不是緩緩變化，而是突然大幅躍進，但投資效益卻不會隨之跳躍，而是緩慢增加。投資人投資新科技的行為，通常只是對新鮮事物的衝動，而結局往往都是失敗。市場上的老手大都能避開新科技致命的吸引力，但一般人卻捧上大筆現金想在科技發展中分一杯羮。在科技狂熱中，與其說投入新科技的資本是因為研發上的需要，不如說是狂熱者的瘋狂需求創造了股票的供給。而且這種投資激情會不斷循環，時冷時熱，在過去三個世紀以來反覆出現。

　　學者李特研究發現，1975年到1984年之間，初次上市股票的投資報酬率為10.37%，只比通貨膨脹高出3%，遠遜於市場的平均報酬率17.41%。顯示購買首次發行(IPO)股票，不是聰明的做法。

狂熱的背景條件

　　1687年英國船長費普斯的打撈船抵達英國港口，船上載運了三十二噸從沉沒海盜船上撈起的白銀。這個成果引起大眾一陣騷動，不久各式各樣的打撈工具紛紛申請專利，無數的打撈公司搶著上市，熱絡的氣氛到了1689年達到最高峰，這是史上第一個科技泡沫。

　　史上類似的投資狂熱事件都有幾個背景因素，首先是貨幣學家明斯基提出的「替代性」，指的是泡沫背後都有革命性的科技發展，或者財務方法上的重大轉變。其次是信用寬鬆的環境，資金氾濫，投資人輕易就能借到錢。第三個條件是事隔太久，投資人已經忘了上次投資狂熱後的悲慘下場，這也說明為何經濟泡沫一個世代才出現一次的原因。最後，有經驗的理性投資老手，被一群只要聽到動人故事就願意掏錢的投資新手取代，重要的證券評價方法被拋到腦後。

南海泡沫

　　殺人犯約翰。羅1719年在法國成立密西西比公司，以股權換得法屬北美地區的所有權益，由於投資人可以用政府公債交換股票，因而挽救了瀕臨崩潰的法國財政。為此，密西西比公司也被授權發行貨幣。密西西比泡沫開始吹起，和英國有相同背景的南海泡沫互相呼應。南海公司擁有獨家經營美洲殖民地的權益，民眾同樣可以用政府公債換取股票。兩家公司其實從未在事業經營上有任何收入，不同的是南海公司還有政府償付的債券利息，而密西西比則只是個空殼公司。到了1720年，兩家公司的泡沫一起達到瘋狂的頂點，然後在極短時間內崩跌。

　　南海泡沫符合所有泡沫的背景條件。首先，以政府公債換股票的創新做法。其次，信用寬鬆，特別是密西西比公司無限制的發行貨幣，使市場更為熱絡。第三，經過三十年後，人們已經淡忘了打撈公司泡沫的慘狀。最後，市場充斥非專業的投資人，這些人根本不懂得如何評估股票價值。

運河泡沫及鐵路泡沫

　　1758年布里奇渥特公爵在煤礦和三十哩外的紡織廠間挖了一條運河，並獲得豐厚的利潤，於是吸引龐大的資金投入各地的運河挖掘。短短二十年，英國鄉間縱橫的運河便超過一千哩。雖然一開始修築運河的確有利潤，但當貪婪的競爭者聞風而至時，很快便摧毀了獲利狀態。運河經驗其實在每次泡沫中都會經歷，當某種革命性的發明出現，只有極少數最先投入的人及使用者真正獲利，後續投資者往往歃羽而歸。

　　鐵路泡沫也一樣，第一條鐵路在1825年完成，但真面的鐵路狂熱1942年才開始，由於維多利亞女王的加持，引發群眾的熱情，也開始吹起泡沫。1844年三大鐵路公司的股息是10%，這時有十六條路線已規劃完畢，五十家新公司正蓄勢待發。到了1845年底，至少有450家新鐵路公司成立，泡沫愈吹愈大，最後終於爆開。

大蕭條

　　20世紀初期，科技快速發展，飛機、汽車、收音機、發電機不斷推出，完全改變人類的生活。更重要的是寬鬆的金融環境，由於英國在戰時陷入通貨膨脹，造成英磅價值高估，貿易嚴重逆差。英國不是讓英磅貶值，而是要求美國降低利率，引導資金回流英國。當時美國正處於景氣顛峰，根本不應該寬鬆信用，卻應英國的要求調降利率，使得游資四處流竄。

　　由於上次的鐵路熱潮已經相隔太遠，群眾缺乏危機意識，泡沫愈滾愈大。不過和之前的泡沫不同，當時的股價並不離譜，1928年時本益比只有10倍，股利率約5%。1929年高峰時本益比增加到20倍，股利約3%，和今天差不多。唯一差別是當時的炒作氣氛非常炙熱，投機客和自營商組成炒作集團，還有許多投資信託公司加入戰局，投資人只要自備少數資金便能融資買進股票。市場氣氛愈炒愈熱，最後的崩盤帶來的傷害，讓一整個世代的投資者都餘悸猶存。

閃耀五十

　　1960年在距離大崩盤30年後，隨著太空競賽的熱度，市場又吹起電子熱潮，上市第一天就漲五成甚至一倍，最後不免又落入崩盤的地步。此後投資入將焦點轉向大型集團公司，這些公司的本益比較高，因此可以藉由持續併購本益比較低的小公司，不斷創造盈餘增加的虛幻現象，而盈餘增加又抬高了公司的本益比，讓他們有能力併購更多公司。當然，這種把戲終有盡頭，一旦被市場識破，這些公司的股價都大跌六成以上。

　　在傷心之餘，投資人轉投入績優股的懷抱，選擇安全穩定，具有產業領導地位，成長快速的好公司。這類公司是所謂「一次決策股票」，買進後就能置之不理，終身不賣。於是市場上出現五十支大眾爭相搶購的績優股，本益比都達42倍以上，麥當勞和迪士尼的本益比更高達70倍，拍立得甚至達到100倍。當然，泡沫的下場都一樣，投資人再一次傷痕累累。

　　2000年，離電子泡沫及集團股熱潮又隔了30年，另一場世紀之最的網路泡沫又上場了。投資人的反應一樣，結局也一樣，歷史總是不變的流轉，只有瞭解過去的人才懂得避開。

　　第六章苦悶的深淵：痛苦與機會

歡樂與沮喪

　　市場每隔一段時間便會出現普遍樂觀的局面，股價漲升的背後，通常都有堅實的經濟條件支撐。雖然並非每次景氣熱絡後都會伴隨著崩盤，不過，正如市場偶爾會出現的狂熱情緒一般，同樣的也會突然陷入莫名的沮喪之中。投資人除了要面對不理性的榮景外，也要有能力處理隨時出現的悲觀心情。由於過去的報酬會與未來成反比，以高價買進股票會使未來的報酬降低，導致股價下跌，因此在景氣大好時必須節制買股票的衝動，景氣不好時則應該樂觀。

股票已死？

　　1979年8月商業週刊的封面故事「股票之死」，多年來都是探討股市的精典橋段。當時因通貨膨脹嚴重，股市長期低迷，黃金及商品不斷上漲，投資人紛紛棄守股市。1960年美國有30%的家庭投資股票，但1980年初只剩下15%。1970到1975年，每個年齡層的股票投資人數都顯著下降，幅度達25%，只有65歲以上的投資人增加了30%，這群人被譏笑是股市裡不知變通的老古板，不過事後證明他們才是股市裡的老狐狸。

　　1979年的歷史讓我們瞭解，人們很容易受近代歷史的誤導，在十幾年的低迷後，便認為情況會永遠持續下去。伯恩斯坦建議，看到某種資產最近的報酬特別高或特別低時，要用長期的歷史資料來檢驗，不要只看眼前的數據。

尋找價值

　　葛拉漢的觀念很具參考性：股票的本質沒有好壞之分，如果價錢太高，就算是好公司也很危險；如果價錢夠低，再爛的公司也是個好投資。再保守的人，也應該保留25%的股票，再積極的人也不應超過75%。其實一般的股市崩盤對經濟的長期發展影響有限，一旦遇到了應該大膽把握機會。1929年的崩盤之所以引發長期的蕭條，是因為聯準會的錯誤政策加深了問題的嚴重性，未來不容易再發生相同現象。

　　有關預測泡沫發生的條件，反過來也能預測泡沫是否會破滅。當人們對新科技感到失望，往往是引爆崩盤的關鍵，而信用緊縮則會隨之而來，產生信心潰散和信用緊縮的惡性循環。其次，人們總是忘記崩盤之後便會出現復甦。最後，在景氣熱絡時不懂得計算股票真實價值的投資人，一旦股票變便宜了，也會同樣的無知。

處變不驚

　　崩盤無可避免，一旦遇到了要怎麼做呢？這時起碼不要因恐懼而瘋狂殺出。專業和業餘投資者最大的差別，就在於遇到崩盤時，專業投資者還是穩如泰山，但業餘散戶會不經思索奪門而出。

　　理論上在股價狂跌時應該持續買進，但這需要鋼鐵般的意志，而且很可能還沒跌到谷底，現金已經用完了。伯恩斯坦建議除了最有經驗的老手外，千萬不要採用這種策略。

　　　　關鍵三：投資心理學

　　第七章投資人的迷思

過度自信

　　傳統的投資觀念有許多迷思，例如追買熱門的強勢股。市場都認同的熱門股，意味著多數人已經擁有，這時股價大都位在高檔，未來的報酬相對較低。其次，即然多數人都已經擁有，還有誰會買進？沒有後續的買盤，股價怎麼會漲？

　　此外，一般投資人都過度自信。依普1998年調查了投資人對未來十二個月，個人投資的預期報酬率及大盤的預期報酬率，發現投資者普遍自認可以領先大盤2%。通常任務愈複雜，回饋的時間愈久，行動與結果之間的時間落差愈大，我們愈容易自我膨脹。誤以為只要看過幾種刊物，就能掌握股市趨勢，透過幾個簡單規則，就能挑出飆股，或者只要跟對了投顧老師，就能一帆風順。其實投資人的對手是數萬個專業高手，要打敗他們並不容易。

　　由於過度自信，投資人會選擇性記住成功的經驗，卻忘記最重要的失敗歷史。一旦成功，便習慣將原因歸究自己的技術，而非運氣。

誤認未來是過去的延伸

　　投資人以為眼前發生的一切，會延伸到遙遠的未來。例如指數一下滑，投資人便會降低對未來的預期報酬，卻忽略了投資成本愈低，報酬愈高的道理。「時近效應」讓我們過度強調最近的數據，卻忽略了長期歷史的價值，以致做出錯誤的決策。其實股市每超過三年便會出現一次「均值回歸」現象，在榮景後便會出現艱困時期；連續陰雨之後，總會出現陽光普照的日子。有時逆著心理操作，績效反而更好。泰德就發現，最近剛跌價的股票，報酬反而高於市場。

誤認好公司就是好股票

　　在投資錯覺中，這是最危險的一種。贏家和輸家的差別在於，贏家知道該做數學功課，計算股票的合理價值，輸家則只懂得聽故事。輸家往往會搶進亮麗的成長股，富勒檢驗了市場最受歡迎，本益比最高的五十家成長公司。結果發現第一年盈餘增長會比市場快10%，第二年便降到3%，第六年只剩1%，此後便和一般股票沒有差別。其實就算是專業人士也無法預測榮景可以持續多久，如果用過高的本益比買進股票，一旦成長趨緩，本益比的下降便會導致股價大跌。

用簡單的規則預測未來

　　1987年股市崩盤後，許多報紙都用大篇幅版面，比較1925到1933年之間，和1982到1987年之間的走勢。由於兩個圖表在崩盤前相當類似，因此媒體推測不久後將會出現瘋狂崩盤的局面。其實二個事件的背景因素不同，聯準會的處置方式也不一樣，怎麼會出現一樣的走勢呢？可惜喜歡看圖說故事的投資人往往執著於此。

　　有些投資人會拿政府的財政或貨幣政策來預測指數的變化，其實所有人都知道的訊息，都已經反映在股票或債券上，因此這類資訊毫無價值可言。財務大師巴魯克說得好：「大家都知道的事，就是根本沒有必要知道的事。」

　　第八章行為治療法

與眾不同

　　要如何避免一窩蜂？有兩個方法，首先，假設市場的思考方式都是錯的；其次，瞭解未來報酬較高的投資標的，現在不一定會受到重視。這表示好的投資決策不容易受到認同。其實只要持有時間超過兩年，就有機會出現均數回歸現象，讓棄兒股鹹魚大翻身。通常最讓人激動的股票，會造成「過度持有」現象，使價格高漲並降低長期報酬，而眼前沉悶的股票卻有最光明的未來。成功投資的關鍵就在於盡可能減少慘跌的機會，在穩定中獲利，而避免追逐熱門股是避開慘跌危機最有效的方法。

　　幾乎所有投資人都想擁有夢幻的潛力股，但歷史告訴我們，看起來遲鈍的公司，報酬率反而較高；而超高的成長率，在真實世界中不過是幻覺罷了。

看長不看短

　　投資人容易受短期損失的影響，以致錯失長期的報酬機會。有個故事最傳神：1970年代中，有位投資人投資了一萬美元基金，之後便忘了這件事，直到1987年十月股市大崩盤受到驚嚇，她才恐慌地要求贖回，結果基金公司的回答是：「非常抱歉，你的基金價值已跌到只剩下179,623美元。」這種報酬率，只有長期投資才有機會創造。

　　要克服短視症首先是避免隨時追踪投資報酬的習慣。專家發現，相對於頻繁檢視績效的人，從不理會投資成果的投資人反而享有較高的報酬。葛拉漢發現在大蕭條時，由於不動產扺押債券的價格並未刊登在報紙上，因此投資人仍保有這些投資，而最後的績效也不錯。至於公司債的價格則每天都會登在報紙上，投資人一看到慘跌的情況紛紛認賠殺出，反而錯失不錯的投資機會。通常手上若能保留部份現金，由於還有能力撿便宜，比較能在大跌時處之泰然。

隨機漫步

　　幾乎所有股價走勢上的重覆型態，都只是偶然的巧合。有經驗的投資人很快會發現，絕大部分市場行為都是隨機漫步的結果，適用在昨天的策略，在未來很少能發揮作用。要與市場共舞，最安全、報酬最佳的方法是假設市場上根本沒有固定的型態，也不要理會萬能的分析師。沒有人能打敗大盤，既然無法打敗市場，聰明的做法便是以成本最低的方法加入市場的行列，投資指數基金。

　　　　關鍵四：投資產業

　　第九章別把股票經紀人當自己人

　　伯恩斯坦建議不要太信任股票經紀人，原因是股票經紀人沒有學歷的限制，對客戶也沒有法律上的責任，而且和客之間存在嚴重的利益衝突。對投資人而言，獲利的關鍵是盡量降低費用，但這些卻是股票經紀人獲利的來源。經紀人的角色比較像是業務員，而不是財務專家。他們推薦的股票是總公司的分析師所提供，問題是公司的自營單位、大型法人等順位都排在散戶前面，當小投資人收到訊息時，價格早已被炒高，散戶只能幫忙抬轎。

　　即使證券公司很有良心，但分析師也會因為各種壓力，在寫報告時有所保留。分析投資報告會發現，很少出現賣出的建議。尤其是當證券集團中有投資銀行時，包銷發行新股或債券的利益十分龐大，散戶的利益就很容易被忽視。