投資金律書摘(二) @ 賴老師投資教室

　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　投資金律書摘(一)

高登公式　　　　　　　　　　　　　　　　　　~~~ 賴老師投資教室

　　費雪的公式略為調整後便成為高登公式：

　　貼現率（市場報酬）＝股息收益率＋股息成長率

　　這個公式能準確預測股市的長期報酬率。例如二十世紀平均股息收益率約4.5%，成長率也是4.5%，所以長期平均報酬約為9%，和實際報酬率9.89%很接近，二者的差異主要來自股價上漲。不發放股息的公司，市場報酬約略等於盈餘成長率。不過高登公式無法用在短期的股票報酬預測上，只能用在長期預測。

　　由高登公式來看，現在的美國股市股息收益率約5%，股息成長率為1.55%，合計6.55%，不可能達到二十世紀10%的高報酬水準。債券的殖利率不會成長，績優公司債的殖利率約6%。若以歷史經驗來看，過去股票的報酬遠遠優於債券，因此未來的表現可能相對落後。因為過去的高報酬會導致股價過高，這將拉低未來的報酬預期。伯恩斯坦認為長期而言，股票與債券的報酬率將趨於一致。雖然如此，但人類的很奇怪，價格愈貴的金融資產愈吸引人。番茄變便宜時大家會多買一點，但股票就不一樣了，清倉大拍賣時反而避之唯恐不及；價格大漲時卻又一窩蜂搶進。

主人和狗

　　先鋒基金創辦人榑格爾，將股價因本益比調整而產生的短期波動稱為「投機報酬」。因為股息收益率或成長率造成的股價變動，稱為「基本報酬」，這是決定股價長期走勢的主要力量。股價的短期「投機報酬」幾乎無法預測，但長期的「基本報酬」則有某種程度的預測性。

　　華格的比喻更妙，他把「基本報酬」比喻成溜狗的主人，「投機報酬」比喻成活潑興奮，四處狂奔的小狗。雖然最後二者都會到達相同的目的地，但幾乎所有股市玩家，都把注意力放在四處亂跑的小狗而不是主人身上，只追踪不可預測的變動，卻忽略可掌握的部份。

如何提高報酬

　　高登的公式指出長期的報酬率是固定的6.5%，有沒有辦法提高報酬率？有三個方法：

一、提高股息發放比例。市場的盈餘殖利率是4%，但只支付1.4%股息，還保留了2.6%。有證據顯示，企業的保留盈餘常常被浪費掉，若能增加股息比例，就能提高報酬率。

二、本益比或價格股利比等若提高，會提高股價，提升報酬。

三、股市獲取高報酬最有效的方法，就是等到股價狂跌時再買進。想賺大錢，就虔誠的乞求上蒼來一次大崩盤，以便撿便宜貨。對長期投資者而言，最悲慘的命運就是股市長期維持榮景，使買進股票的成本長期偏高。

在悲觀時買進

　　貼現率的高低主要受風險的影響，例如食品公司和汽車公司雖然有相同的預期收益，但食品公司的經營穩定可靠，無論經濟局勢如何變化，人們總要填飽肚子。至於汽車銷售就對景氣有高度敏感，因此汽車業的貼現率會高於食品業。不過高貼現率也意味著較低的股價，以及未來較高的報酬。克萊蒙教授比較了「卓越企業」和「不卓越企業」五年的投資績效，結果發現「不卓越企業」竟然比「卓越企業」高11%。因為不卓越公司的股價相對便宜，所以報酬率反而比較高。投資人往往以為好公司就是好股票，事實剛好相反。

　　以整體股市來看，結果也一樣。1929年市場一片欣欣向榮，汽車、電話、飛機和發電廠完全改變人類的生活。至於1932年則每三個人中就有一個失業，國民生產毛額腰斬，幾乎看不到明天。若在1929年9月投資，一直抱到1960年，則年報酬率約7.76%，一元會增值為9.65元。若敢在最悲觀的1932年6月買進，同樣抱到1960年，則年報酬率會變成15.68%，一元會增值為58元。這個結果說明，景氣最明朗的時候，最不適合投資；相反的，景氣愈是昏暗不明，愈是投資的好時機。傳奇的坦伯頓強調只在市場最悲觀的時候才出手，的確有道理。

　　歷史一再證明，承擔風險、危機入市才能創造高報酬，信用評等較低的公司債股息較高，即使考慮可能的損失，報酬仍比政府債券高。不過必須在二者有一定利差時才可以投資，當垃圾債券和國庫券的利差低於5%時，千萬別買垃圾債券。

　　第三章市場聰明，你傻瓜

慘不忍賭的基金

　　1920年考列斯分析財經機構及專業財經刊物的投資建議，發現他們挑選的股票有三分之二輸給大盤。1964年簡森研究基金的績效，發現115支基金中，只有48支優於大盤，67支輸給大盤，基金整體的報酬則和大盤相當。不過，若扣除管理費後，基金的績效會降低1%，只剩39支基金優於大盤。有趣的是，只有一支基金報酬超過大盤3%以上，但卻有21支基金績效輸大盤3%以上。後續有許多研究支持這個看法，也發現基金過去的優異表現，根本無法預測未來的績效。這些研究都有「存續偏差」問題，只能針對存活的基金進行研究，至於績效太差遭解散的基金則無法納入樣本，若考慮這些失敗的基金，則積極管理型基金的績效還會更差。

　　基金規模一擴大，會遇到許多問題，例如大量買賣股票時會出現「衝擊成本」，造成買價或賣價大幅波動，進一步壓縮報酬率。績效好的基金規模會不斷擴張，報酬率也隨之降低。所以投資人看到基金績效不錯才投資的習慣，通常享受不到高報酬，而是跳上績效逐漸走下坡的列車。

　　積極型基金不可靠，投顧老師也要提防。作家卓曼在《反向市場操作策略》一書中，檢驗1929年以來股市分析師的建議，結果發現其中有77%是錯的。股市快報的可信度也不高，葛拉漢和哈維針對237份股市快報進行分析，發現只有25%具參考性。研究也發現沒有一位分析師能一直保持正確，而且長期的報酬比指數低10.4%。富比士的名言是最佳註解：股市快報真正能賺到錢的是訂閱費用，而不是投資建議。

效率市場假說

　　法瑪在尋找完美投資策略時發現，從歷史紀錄中找出的有效策略模型，一應用在未來便慘遭失敗。過去完美的策略，在未來卻會失去魔力，為什麼會這樣？其實用隨機的亂數資料，也能出現與股市走勢類似的規律；藍偉伯發現股市變動竟然和孟加拉奶油產量有高度相關，這說明股價很可能是隨機變動。法瑪進行了嚴格的研究，結果證實了這個想法。

　　股價之所以會隨機變動，是因為所有資訊都已經反應在股價中。可能原因是太多分析師隨時在追踪訊息，一旦出現新訊息股價在瞬間便會反映集體的判斷。在這種情況下，所有的分析都將失去作用，這個觀念被稱為「效率市場假說」。但是，如果效率市場假說成立，要如何解釋巴菲特或林區等投資大師的存在？伯恩斯坦認為，就因為多年來才出現少數幾個特例，更證明了這個假說確實存在，如果市場缺乏效率，應該會出現很多巴菲特。不過，即然有巴菲特存在，能否投資在未來的巴菲特身上？問題在於，回顧過去可以找出巴菲特和林區，但從幾萬名分析師中，要找到未來的巴菲特或林區根本不可能。

基金黑洞

　　基金所賺得的毛利加總就是市場報酬，因為市場就是基金的加總。但基金除了管理費用外，還有許多意想不到的成本，例如交易佣金、買賣時產生的「價差」、市場衝擊成本等。因為沒有任何基金可以持續打敗大盤，所以投資人的報酬等於市場報酬減去積極選股的成本，約1~2%。

　　要如何解決基金報酬低於大盤的問題？福斯建議只要依權重買進所有股票，不再積極管理便能解決問題。由於指數是由成份股依市值加權計算而得，股價上漲時市值也上漲，權重也跟著調升，下跌時也一樣，因此不需透過買賣來維持平衡。研究發現78%指數基金的績效高於基金的平均值，其中44%的績效排在前四分之一。如果把那些因績效太差而結束的基金也算進來，指數基金的排名會更漂亮。

　　自己選股投資會不會比較有利？由於資金量太少，一般投資人很難分散投資，這固然會增加獲得高報酬的機會，但慘賠的機率也隨之增加。無法適當地分散投資，就等於無法掌握投資報酬，這和賭博便沒有兩樣。

　　第四章完美的投資組合

資產配置

　　伯恩斯坦的結論是：高報酬必伴隨高風險，但沒有人可以打敗市場，更難靠掌握市場時機操作獲利，自行選股投資因為分散不夠，承擔的風險太高，所以最聰明的做法是投資整個市場。不過市場有很多種類型，「資產配置」便相對重要。雖然投資報酬會受股票或投資時機的選擇而有所不同，但在效率市場下，股票或時機的選擇都無法提升獲利，因此資產配置是影響報酬率的因素中，投資人唯一能控制的因素。

　　有沒有辦法從歷史資料中找到最適合未來的投資組合？不可能，適合過去的投資策略或組合，可能真的適合當時的時空背景，也可能只是隨機現象，但對未來則幾乎沒有預測能力。

　　投資前投資人要將所有資產都考慮進投資組合中，獲利的關鍵是不要太在乎各年度的表現，因為長期而言，各類資產自然會平衡成長。重要的是，長期而言，績效到底如何，而不是短期變化。

四個指標

一、風險資產與安全資產

　　就風險性來分，資產可分高風險高報酬的資產，例如股票；或低風險低報酬的資產，如債券兩種。投資組合的報酬，取決於如何配置這兩種資產的比例。長期債券變動較為激烈，對通貨膨脹的抵抗力薄弱，五年以上的長期債券不宜投資。二十世紀投資美國股票可獲9.89%的報酬，債券則為3.86%。但未來股票的報酬可能會下降，債券的報酬則會提高，拉近二者的距離。

二、找出全球性的股票組合方式

　　外國股市通常和國內股市走勢反向，可以用來平衡投資組合的風險。投資人可以用「投資組合再平衡」來操作，賣出上漲幅度較高的國家股票，買進報酬較低國家的股票，讓兩者的配置回到原始比例。如果從1969到2000年，每兩年投資組合再平衡一次，會比表現最好的資產類型報酬多1.5%。

三、規模與價值

　　小型股或價值股的風險較高，報酬也更大。考量報酬和風險，投資人應該擁有較高比例的大型股，並在大型價值股和成長股之間取得平衡。小型成長股由於風險太高，報酬率反而較低，因此只有小型價值股值得投資。

四、產業類股

　　伯恩斯坦建議不要投資特定產業，因為產業變動太劇烈。例如十九世紀初，鐵路運輸是美國股市的核心，但1950年卻幾乎被汽車業及航空業擊垮。1980年石油產業主宰了市場，但不過十年，產業市值竟縮減成四分之一。只有不動產投資信託及貴金屬股票比較特殊，值得特別注意。除了有扺抗通貨膨脹的效果外，也不會和股市連動，不動產投資信託更擁有爆發的潛力，報酬不輸股票。而且只要適時操作資產再平衡，每年還能額外獲得3%～5%的報酬。不過要操作資產再平衡並不容易，因為當你決定賣出時，一定會聽到許多強烈建議買進的聲音；適合買進時，則會有強烈賣出的理由浮現，要持續對抗大眾的情緒反向操作，非常困難。