股市數學 ~~~ 賴老師投資教室
錢從那裡來？
股票的報酬來源有二個：資本增值（股價上漲）與股利發放。而驅動股價上漲的因素也有兩個：本益比擴張與盈餘增加。從這個角度來看，多頭市場是導因於經濟成長嗎？空頭市場是經濟衰退造成的嗎？作者研究了美國的經濟數據後發現，股市走勢和經濟成長率不一定呈正相關，因為本益比的變動也會影響股價的長期發展。
均數復歸(mean-reverting)現象
作者統計美國長期企業獲利／GDP的變動趨勢，發現獲利率很容易出現「均數復歸」。所謂均數復歸是指獲利率會在某個平均數上下擺盪，多頭市場最後階段，企業獲利率通常會遠遠超越平均數，到了盤整市場則是往平均數下走。
本益比和企業獲利一樣，也有「均數復歸」現象，換言之，即使景氣不變，股市還是會隨本益比的復歸現象而下跌。通常多頭市場未期的股價愈高，盤整市場延續的時間愈長。因為即使經濟成長率不變，股市必須較長時間才能讓過高的本益比下降到平均值以下。
這本書在2007年初完稿，當時作者便發現美國的企業獲利率超越平均獲利率31%。1982－2000年長期多頭市場結束時，本益比是二十世紀所有多頭市場中最高一次。依均數復歸的觀點，企業獲利率及本益比很可能擺盪到平均數之下，這意味著，市場將有大幅下挫的機會。而後來的走勢也證實作者的判斷，這不得不讓我對作者佩服得五體投地。
本益比很重要
分析二十世紀的每一段市場走勢可發現：本益比擴張都是多頭市場報酬的主要來源，但在盤整及空頭市場中，本益比收縮則成為股價下跌的主因。過去一百年平均本益比約為15.8倍，但統計發現本益比處在14～16倍之間的時間只有13%，其餘時間不是高估就是低估。顯見股市不是過度樂觀就是過度消沈，經濟理論中理性的均衡點很少出現。
美國的統計資料發現，以五年及十年的報酬來分析，投資時本益比愈低，創造的報酬愈高。本益比低於平均值(12倍)買進股票最有利，因為本益比的上漲就是報酬的來源。
這個結論和技術分析派「買高賣更高」的論點相違背，到底是誰錯了？以長期投資而言，在多頭市場愈勇敢的人愈有錢賺，不過在盤整市場追高的人可能會吃苦頭。若以短線操作而言，這世上的確有某些具備特殊才藝的高人，能巧妙做出令人嘆為觀止的事。舉例來說，要下樓走樓梯最安全，但有些極限運動高手三兩下就從窗戶跳下來，這些人有膽識又肯苦練，凡人最好不要嘗試。
乳牛的奶水－股利
養乳牛的酪農主要的收入來源是牛奶還是牛肉呢？二十世紀的年平均報酬率10.4%中，股利佔了5.5%。股利在盤整市場中影響就更大了，二十世紀的盤整市場平均5.9%的報酬中，有5.3%是來自股利，股利佔總報酬的九成以上。換言之，選奶牛最重要的是看有沒有奶水，長不長肉比較不重要。
在前一波多頭市場結束時，股利收益率是1.2%，即使到了2006年仍在1.7%，這是有史以來最低的一次。造成此現象的原因之一是企業不太願意分配股利。2006年的支付率約32%，若以平均水準計算，2006年的股利收益率約3.1%，離平均值4.1%仍有一段距離，這個數據也顯示股價有高估現象。
物極必反
不管科技如何發達，人類的情緒反應還是一樣。人類情緒要達到高峰需要很長的時間，所以也要相同時間才能盪到谷底，使股價達到悲觀的極致。下一次的長期多頭市場，需要本益比大幅擴充才能推動，所以股價必須遠遠低於平均值，才能產生向上的動力。
如果以目前27倍本益比為基期，本益比14倍為目標，考量經濟成長率、通膨、淨利成長、名目盈餘成長等，長期盤整市場還需延長12年，約到2020年。若條件更嚴苛，則到2025年前都無法樂觀。
買債券好嗎？
既然股市已經進入長期盤整市場，何不乾脆買無風險的國庫券呢？由於債券受利率影響，價格一樣會波動，所以並非沒有風險。分析過去多頭市場的表現，股票的報酬都優於債券，但盤整市場則不一定。不過，只要懂得選股並在適當價位投資，在盤整市場股票一樣比債券好。
積極型價值投資法
盤整市場的報酬率之所以低，不是因為企業盈餘沒有成長，而是因為本益比不斷下滑，要避開這個困境有三個方法：
- 增加必要的安全邊際
- 提高盈餘成長率
- 增加股利收益率
選體質好的股票
尋找打不死的蟑螂
盤整市場中存活的密訣是盡可能減少損失，最基本的做法是尋找優質的公司。什麼是優質的公司，巴菲特說得好：「具有持久競爭優勢」的公司。品牌、專利、獨特的經營知識、法律獨佔、高進入障礙等，都像護城河一樣，可以保護優質企業免受競爭者的傷害。
管理團隊是決定公司品質的重要因素，不過對管理者講的話要抱持懷疑態度。優秀的管理團隊應該對自己的股東坦承錯誤，試圖掩飾的團隊不值得信任。由於股市非常重視短期績效，有勇氣承擔短期績效不佳帶來的壓力，著眼於企業長遠發展的管理者，才能為公司帶來長遠的競爭優勢。
選擇營收可預期的公司
營收愈複雜，經營者愈容易動手腳。顧客對產品或服務有固定需求，會重複消費的公司，銷售額波動低，盈餘與現金流量比較容易預期，風險也比較低。至於營建、汽車等生產耐久財的企業，營業額波動很高，投資時機相當重要。
企業界有個奇怪的現象，有能力舉債的公司通常不舉債，不該舉債的公司卻常舉債。負債高低決定企業能否挺過不景氣的衝擊，負債低的公司比較有犯錯的機會，是較佳的投資標的。要注意的是，回購股票或表外項目都會扭曲資產負債表的品質，必須詳加分析。
擁有現金活泉的公司不會渴死
公司付完所有該付的支出後，所剩的現金流量稱為自由現金流。自由現金豐沛的公司好處多多：
- 萬一股價大跌，可回購股票，增加股東權益。
- 這類公司資本支出較低，因此資本報酬率和盈餘成長率通常較高。
- 不景氣時銀行傾向「雨天收傘」，使借錢度日的公司陷入困境，這時現金流高的公司便能脫穎而出。
- 不景氣時現金的購買力大增，擁有現金的企業可把握時機擴張。
資本支出會影響現金流，若企業的資本支出是屬於維修型資本支出，像半導體公司般必須不斷投入資金才能維持基本的競爭力，則即使進入成熟期，現金流也不可能上升。若資本支出屬未來成長型，則等資本支出需求一下降，現金流量就會大增。進入成熟期後，折舊費用會大於資本支出，現金流會更豐沛，這種企業比較適合投資。
資本報酬率－重要的體質指標
能維持高資本報酬率的公司，一定具有強大的競爭優勢。因為高資本報酬率會吸引競爭者加入，壓低價格使得資本報酬率下滑。只有具備競爭優勢的企業才能擺脫這種宿命，選這種公司準沒錯。
積極型價值投資法書摘(一)
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