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積極型價值投資法導讀               ~~~ 賴老師投資教室

　　這是一本奉行「價值投資」者必讀的好書。作者以歷史資料推論，2020年前，全球股市都將落入盤整格局。這個結論非常重要，許多投資觀念是在長達35年的多頭市場下發展出來，並不適用盤整市場。

　　價值投資法由葛拉漢（Benjamin Graham）提出，實際運作成果並不理想，部份原因是當時正落入長期盤整走勢，此外葛拉漢的方法也有問題，他選擇買進經營績效差，但實質價值高過股價的「爛屁股」，因此踩到地雷的機會相當高。

　　巴菲特承襲葛拉漢價值投資的觀念，但揚棄葛拉漢撿「菸屁股」的習慣，把焦點放在「績優股」身上，他耐心等候「績優股」落難時才出手，結果長期創造出驚人的報酬率，成為舉世的典範。巴菲特的方法只強調買進時機，較少著墨賣出方法。這個方法之所以成功，和1982年之後的長期多頭市場有關。

　　凱茨尼爾森的觀念是巴菲特投資觀念的修正。巴菲特是等到獵物因意外撞偒暈倒在地，才輕鬆撿起來，然後細心救活以便長期吸取乳汁。但凱茨尼爾森認為只要獵物不慎跌傷了腿，跑不動時便可出手。一旦獵物回復健康，有人出高價要收購當成寵物，便可以放手賣掉。

　　一如巴菲特改善了葛接漢價值投資的績效，凱茨尼爾森模型的績效是否比巴菲特投資模型的績效好呢？目前並無答案。因為凱茨尼爾森模型的安全邊際比巴菲特模型的安全邊際更小，不過巴菲特的模型屬於超長期的，投資人必須極端有耐心才能等到機會來臨。可惜，多數人還沒等到機會來臨，早就睡著了。而且真讓他們遇到獵物狂奔撞暈倒地的機會，一般人也會驚嚇得不知所措，以致失去最佳的時機。而凱茨尼爾森的模型操作期間較短，操作機會較多，比較符合像我這種平凡人的習性，實用性較佳。畢竟，天堂雖美，卻非凡人可達，還不如登高覽勝，一樣有不錯的風景可看。

　　這本書之所以值得一讀，在於依歷史經驗提出對未來的展望，並提出一套可行的操作模型，包含股票的篩選觀念，合理股價、買進價位、出場價位的計算。雖然計算公式涉及參數的判斷，對股市新鮮人略有難度，而且參數判斷不同，計算出來的價位也不一樣。換言之，計算出來的價位只具參考性，而非絕對性。不過就如孫子兵法所說：「多算勝，少算不勝，何況無算乎？」

書名：積極型價值投資法

 作者：taliy N. Katsenelson凱茨尼爾森

 出版社：財信出版

 評價：內容豐富性：★★★★☆

 　　　觀念啟發性：★★★★★

 　　　技術實用性：★★★★☆

內容摘要

股市前景展望

　　盤整市場再現

 市場趨勢預測

　　作者根據過去兩百年的股市資料，歸納出重要的結論：長期多頭市場後，通常會接著長期盤整市場，持續期間和前一段差不多。以美股的走勢判斷：「2020年之前，美國股市都會陷在盤整格局裡。」這結論太重要了，因為過去三十年多頭市場建立的操作策略，已經不再適用。

　　在多頭市場中，本益比和盈餘都會上漲，一旦進入盤整市場，本益比會由多頭市場的高估，逐漸壓縮沈澱，在企業獲利不變的情況下，股價還是會下跌。在長期多頭市場中，買進成長股長抱績效最好，但在盤整市場中，以價值投資精神選擇低本益比的股票報酬最高。根據研究，即使在多頭市場下，低本益比策略也能提供不錯的報酬。

　　即然市場已陷入長期盤整走勢，資金是否應該抽離股市呢？作者的發現和許多研究的結論相似，長期而言，股市的報酬率還是比較高。

投資者的宿命

　　據大壩公司一份1984到2002年的研究，發現在恐懼與貪婪的驅動下，投資人傾向在股市上漲時才投入資金，在股市下跌時又很快賣出，導致績效低落，在盤整市場中這種習性傷害更大，本書提供的做法將可以避開這種悲慘的命運。

　　各種市場走勢下的情緒反應

　　作者發現經濟成長並非形成多頭或空頭最重要的因素，市場的情緒反應才是關鍵。雖然社會不斷演變，但人類投資的情緒反應，百年來都沒有變化。

多頭市場

　　多頭市場持續愈久，投資人愈覺得自己投資功力非凡，對操作也愈有信心，對報酬的期望更高，風險意識則變得遲鈍，讓原本畏懼風險的人也開始追求風險。多頭市場的尾聲，投資人發現隨便買都會賺，自己變成超級股神，完全把風險拋在腦後。這時，「報酬」是主宰市場的主流價值，「風險」變成沒人重視的模糊字眼。山坡上到處是綿延無盡的翠綠青草，幾次喊狼來了結果都是虛驚一場，這時誰還會擔心可能出現的大野狼？

空頭市場

　　多頭市場培養出「逢低買進」的慣性操作模式，到了空頭市場突然吃足苦頭，「逢低攤平，愈攤愈平，最後攤到棺材裡，」投資人的信心和財富逐漸喪失。「風險」觀念躍為主流，投資人都變成驚弓之鳥。

　　超乎預期的通貨膨脹與通貨緊縮都會影響股市發展。聯準會的政策工具較容易對付通貨膨脹，通貨緊縮則較難處理。作者認為1929年的經濟大蕭條導因於市場已經發生通貨緊縮，但聯準會卻一心只想打擊通膨，最後導致無法收拾的後果。至於日本1980年代後持續至今的經濟蕭條，則是政府干預，不准結構上已破產的企業倒閉，導致林立的「僵屍企業」干擾資本市場的運作。

　　作者認為：「未來我們雖然還會看到股市大幅下跌，卻不太可能出現經濟大恐慌或日本那樣的狀況。因為聯準會將用盡辦法反制通貨緊縮，不太可能重蹈覆轍。」這本書雖然2007年在美國出版，但之後的股市走勢基本上和作者的預測相同，也驗證了本書論點的正確性。

長期盤整市場

　　長期盤整市場是由多頭、空頭及無趨勢期間組合而成。每個中期趨勢的期間都在幾個月到幾年之間，當趨勢看似形成，行情很可能就要反轉。投資人在遭熊咬後又被牛踢，信心大失下紛紛傷心離場，資金出股票市場。於是股市不斷失血，本益比進一步壓縮。

　　盤整市場和多頭市場的共同特性是波動。以年報酬率來看，多頭市場大幅上漲的機率為65%，大幅下跌為3%；而盤整市場大幅上漲和下跌的機率約為35%與21%，合計約56%。在多頭市場漲勢確立後順勢操作，往往有一定利潤。但盤整市場如果以漲勢確立當進場指標，下場鐵定難看。

積極型價值投資法書摘(二)

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