漫步華爾街書摘(一) @ 賴老師投資教室

漫步華爾街導讀 ~~~ 賴老師投資教室

　　許多財經類的書出版幾年就會被新書淹沒，想買都買不到，但《漫步華爾街》出版至今已經超過四十年，仍是出版界的暢銷書，顯見書中的真知灼見經得起時間考驗。由於墨基爾不只是關在象牙塔裡，純理論推演的老學究，而是橫跨實務和學術領域的投資人，所以由他解讀各種市場理論，格外有意義。

　　效率市場理論解釋了股票市場隨機漫步的原因，依據此理論，股市能迅速依據新訊息而調整，由於速度太快，不管用基本分析或技術分析，都無法預測股市的走勢。書中並不是一味支持效率市場理論，而是認為雖然市場短期內會呈現無效率現象，但長期還是符合此理論。不過，想要利用市場短暫無效率的現象來獲利，因為策略有效期間短暫、利潤不敵成本，以及策略會自我毀滅的特性，根本沒有價值。因此，投資股票績效最好的方法，還是定期定額購買指數基金。這個觀念在四十年前提出時，還沒有指數基金，但現在指數基金已經變成基金市場的主流，顯示墨基爾的觀點在實務界已經廣為接受。

　　這本書對基本分析和技術分析有很深入的剖析，也回顧了人類史上幾場瘋狂的投機泡沫，最後得出兩種傳統分析方法都無效的結論，很值得採用傳統投資法操作的投資人深思。所謂智慧就是不要墮入二分法的迷思，認為觀念不是對的就是錯的，其實也可以對百分之三十或七十。採用傳統分析方法操作的人，若能開放心胸，深入體會墨基爾的邏輯觀點，必大有所穫。這本書或許仍有商榷之處，但參考性非常大。以我長期研究股市操作的經歷，我必須承認，書中的見解的確對我造成衝擊，也解開了許多心中的疑惑。

　　墨基爾並不是完全認定傳統分析方法無用，只是有效期間太短、利潤不及成本，以及策略會自我毁滅等三個問題。換個角度思考，這其實是為傳統操作法提出另一條思路，只要想辦法避開這三個障礙，或許就能柳暗花明又一村。

　　這世界幾乎每件事都有正反不同見解，學術上更是如此，各種流派間意見分歧，互相挑戰成為思想進步的根源。就如同墨基爾質疑傳統投資法一般，墨基爾的論點也有一些破綻。書中認為效率市場最有力的證據，是基金績效統計上輸給大盤，由此可證明積極性的投資方法無效。在美國基金佔股票市場的比重很高，可說總體基金的績效等於市場績效，因此若扣掉2%的費用，基金當然輸給大盤，買積極操作的基金，還不如買低成本的指數基金，這點無庸置疑。問題是基金能代表所有積極操作的策略嗎？

　　傳統操作法成敗的關鍵是經驗，而基金經理的養成過程，是否能累積足夠且正確的經驗，這點非常值得疑懷。基金在操作上有許多限制，例如隨時要保持一定的持股比例，不能完全空手。選股也不能選太另類的股票，以免失誤時受到責備，買愈通俗的股票愈安全，而且短期績效評比的壓力太大，諸多因素都會讓基金經理捨棄長期報酬最大的策略。例如書中認同巴菲特耐心等待大跌，再出手買進好股票的策略，但基金可以空手等待數年嗎？

　　此外，在股市長期賺錢的通常保持沉默，枱面上高談闊論的不是另有目的，就是涉市未深，因此好的策略通常不會公開，公開的通常不是好策略。有許多長期獲利的市場老手，他們採用某些簡單的策略，耐心等待股市魚群出現再出手，因為低調，這些高手或策略很難列入學術研究的樣本。所以墨基爾的結論，或許有修正的可能。

　　提出這個質疑並不是要否定墨基爾的觀點，而是期待能經由激盪，找出股市獲利的真理。不過對多數人而言，要花那麼多時間累積股市的智慧，還不如用墨基爾的方法，不但輕鬆而且效果還不賴。我曾看過一個期貨實戰投資比賽的統計，只要不虧錢的已經勝過九成的人，原因主要是操作成本太可怕了。同樣的，只要買進指數基金，由於成本較低，你可能已經勝過八成的人

書名：漫步華爾街

作者：墨基爾

出版社：天下文化出版社（繁體版）

評價：內容豐富性：★★★★☆

　　　觀念啟發性：★★★★☆

　　　技術實用性：★★★★★

內容摘要

股票及其價值

　　「磐石」及「空中樓閣」

　　在股市投資理論上，學術界和實務界經常水火不容，學術界支持「隨機漫步」的觀點，認為股市是個效率市場，所有資訊已經全部顯現在股價上，而未來的資訊不可知，所以股價根本無法預測。而實務界則以基本分析或技術分析理論來對抗，這個觀點也吸引部份學者的支持，認為股市的變動還是可以預測，何者正確正是本書的重點。

　　所有投資都和預測未來有關，所以投資其實是一場以預測能力來定勝負的賭博。傳統的投資理論主要有「磐石」和「空中樓閣」兩種類型。

「磐石」理論

　　磐石理論認為每一種投資工具，不論是股票或房地產，都可以計算出明確的「真實價值」，投資就是當市價跌破真實價值時買進，漲過頭時賣出的行為。威廉斯在《投資價值理論》中引進折現的創新觀念，把未來預期產生的利益，以利率折算成現值，這就是股票的真實價值。依此公式，股利愈高、成長率愈大，股票就愈有價值，所以分析師不僅要預測長期成長率，還要預測成長期間及未來的利率水準。葛蘭姆及他的徒弟巴菲特就是採用這套方法。

「空中樓閣」理論

　　空中樓閣理論強調的是心理因素。經濟學教父凱因斯認為，沒有人能確知企業未來的收益，因此透過預測企業的長期收益，估算股票的真實價值沒有意義，重點應放在分析市場的動向，早一步預見群眾可能的反應。換言之，凱因斯用心理學來解讀股市，而非財務學。

　　股票就像投票選美一般，只要選中的剛好是全體評審支持的對象，你就是贏家。這時個人的偏好無關緊要，聰明的做法是挑選其他人可能選的對象，這就是空中樓閣理論價格評定的基本模式。一項投資是否值得，是以預期未來能否以更高價錢賣出為依據，換言之，投資物的價值由本身價格決定，摩根斯坦說得好：「物品的價值，就是他人願意支付的價格。」這個理論也可稱為「比傻」理論，只要有人比你更傻，願意出更高的價錢購買，投資便算成功。

　　瘋狂的群眾

　　要解析投資理論的好壞，借鏡歷史是不錯的方法。在歷史上，近似瘋狂的貪婪是每一次投資熱潮的主因，儘管空中樓閣理論能解釋群眾心理對股價的影響，但猜測善變的群眾反應是件危險的事。李本說得好：「當群眾聚集在一起時，所累積的是愚蠢，而非智慧。」純靠心理因素支撐的行情飆升，必然會因財務重力法則而崩潰，歷史上有許多案例可以證明。

荷蘭鬱金香狂熱

　　金融市場的天賦之一是，群眾有投機需求時，就會有工具產生。1593年鬱金香被引進荷蘭，十年後成為荷蘭庭園裡流行的昂貴植物。鬱金香狂熱的初期只是花商預測來年最受歡迎的品種，他們大量買進，坐等價格上漲。沒多久鬱金香的球莖價格開始飆漲，價格的漲升又吸引更多人投入，最終演變成全民瘋狂的局面。1637年一月鬱金香球莖價格失控暴漲了二十倍，緊接著在二月又大幅下挫，從此價格便像雪球滾落山溝般一瀉千里。

英國南海泡沫

　　1711年時英國為了重建政府債信，以一千萬英鎊的政府債務創立了南海公司，被賦與所有南海貿易的特權。當時英國經濟長期繁榮，民眾儲蓄過多，卻少有投資機會。同時期法國由約翰。勞創造了一個密西西比泡沫，投機氣氛也感染了英國。到了1720年，雖然南海公司並沒有實質收益，且大量濫發股票，但股價仍然不斷飆漲。

　　由於市場上的投機氣氛太濃烈，南海公司無法滿足投機需求，於是市場上一如歷史般，冒出許多離譜的投機股票，這些新投資計畫誇大浮華，例如建造永不停止的轉輪、由鉛中提煉銀等。最荒謬的是一家「財源永遠滾滾而進，但沒人知道底細」的公司，開門募資五個小時就有一千名投資人上門。但公司的發起人並不貪心，他迅速關門收拾行囊，從此不知去向。

　　並非所有投資人都認同這些荒謬的計畫，然而他們相信會有「更傻的傻瓜」接手，可惜最終自己竟成了最後的傻瓜，連科學家牛頓都不例外。牛頓感慨的說：「我能計算天體運行，但卻無法計算人類的愚蠢。」這是空中樓閣最佳的註解。

大蕭條

　　1920年美國經歷了前所未有的繁榮，孕育了最佳的投機溫床，最終演變成文明史上最大的投機熱潮和崩盤。由1921年至1929年，融資買股票的金額增加了九倍，股市投機成為文化主流，股友社的成立更助漲了投機歪風。股友社是由幾個作手組成，他們選定炒作標的後先默默吃貨，然後聯合交易所會員一起炒作。作法是先讓社員相互交易，把價格拉高並創出大量，吸引群眾的加入，再控制媒體散佈利多消息，最後把股票全倒給追買的散戶。

　　股市在各方炒作下逐漸變得狂熱，以封閉型基金而言，其價格應等於所持有股票的價值，但在崩盤前，封閉型基金卻溢價50%交易，名氣高的甚至是淨值的兩倍。雖然知名的經濟學家費雪，堅持經濟處在無盡的繁榮裡，股市不應該下跌，但股價依然崩盤而下，等落底時，價格都只剩高點的5%，可見情勢有多麼慘烈。